对2021年一季度货币政策执行报告的解读：稳字当头，通胀压力可控

财信国际经济研究院 宏观团队 胡文艳 事件：5月11日，中国人民银行发布《2021年第一季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”），报告针对国内外经济形势、物价形势、外围货币政策环境、当前和未来货币政策的工作重点等进行了全面分析与指引，我们针对其中的核心要点予以解读。 一、经济形势：积极因素增多，但恢复不均衡、基础不稳固 对于国内经济基本面的判断，报告基本延续4月30日政治局会议表态，认为“经济运行中的积极因素增多”，但“经济恢复不均衡、基础不稳固”。 “积极因素增多”：一是经济开局良好，今年一季度GDP环比增速为正的0.6%，这是在去年四季度增长6.5%、高于潜在增速水平基础上的继续向好；同时两年平均增长5%，也表明经济运行已接近潜在产出水平附近。二是金融风险总体趋向收敛，如央行测算的2021年一季度宏观杠杆率为276.8%，继2020年第四季度下降1.6个百分点后再下降2.6个百分点。 “经济恢复不均衡、基础不稳固”：一是分行业看一季度经济恢复不均衡性有所扩大，如去年四季度恢复偏慢的住宿餐饮、租赁商服、其他服务业、批发零售业，今年一季度增加值增速进一步大幅回落（见图1），与常态化水平的差距有所拉大。二是低收入群体收入恢复偏慢，如当前国内居民收入平均数的增速要高于中位数增速，高于农民工收入增速；同时今年一季度前两者增速均较2020年改善，但农民工收入增速反而较去年回落（见图2）。三是在流动性退潮、消费仍受制约、原材料价格上涨的背景下，央行也提到中小微企业和个体工商户困难依旧较多。 图1：不同行业增加值增速 图2：低收入群体收入恢复偏慢 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 -50510152025农林牧渔业工业建筑业信息服务房地产交运邮政金融批发零售其他服务业租赁商服住宿餐饮不同行业增加值增速（%）2019年2020Q42021Q1两年平均第一产业第二产业第三产业02468居民收入增速:平均数居民收入增速:中位数农民工收入增速2020年2021Q1两年平均2021年5月12日 宏观经济 稳字当头，通胀压力可控 ——对2021年一季度货币政策执行报告的解读 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款 二、物价形势：不存在长期通胀或通缩的基础 面对年内国际大宗商品价格持续攀升，市场对通胀风险的担忧明显升温，央行专门开辟专栏四对国内外物价走势做出判断与指引。报告认为： 一是受主要经济体出台大规模财政刺激方案、疫情导致供给恢复偏慢、海外流动性环境极度宽松的综合影响，且上述三方面短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。 二是国内物价不存在长期通胀或通缩的基础。一方面，受国外通胀走高的输入性压力和去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅，但未来随着基数效应消退、供给逐步恢复，PPI有望趋稳；另一方面，近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，加上没有国内需求趋热相叠加，输入性通胀压力有限，未来CPI总体平稳，保持在合理区间运行。 三、外围流动性环境：密切关注主要经济体货币政策转向风险 随着海外通胀中枢明显抬升、主要发达经济体经济修复提速，央行在本次报告中多处提示要密切关注主要发达经济体货币政策调整转向风险，预计未来海外主要经济体的流动性边际收敛已是大势所趋。 一是央行开辟专栏三暗示未来美债利率或仍有一定上行压力。央行认为年内美债利率的上行，主要源于财政刺激加码和经济复苏预期增强下通胀预期和实际利率上升，同时美债供给较多也是利率上行的重要原因。未来上述三大因素依旧存在，央行提示若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，可能会触发美联储行动，表明央行对美债收益率进一步上行的担忧增加。但从美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响看，央行认为整体上有限且可控，原因在于我国经济韧性好、回旋空间大，经济运行的稳健性强，人民币汇率弹性进一步增强，能较好发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。 二是报告指出部分新兴经济体已经开始加息、部分发达经济体已经开始缩表。如受通胀大幅上行和经济逐渐恢复影响，一季度土耳其、巴西、乌克兰、俄罗斯央行已分别加息200个、75个、50个和25个基点；同时加拿大央行已在4月削减资产购买规模。 四、货币政策：稳字当头，重在调结构、化风险 面对国内经济恢复不均衡、基础不稳固，同时输入性通胀风险可控，美债利率上行对我国的影响暂时有限的宏观环境，央行指出货币政策要坚持“稳字当头”，既要保持对经济必要的支持力度，使经济在恢复中达到更高水平均衡，也要珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系。预计未来一段时间货币政策将维持稳健中性取向，难以大松大紧，政策重点在于支持经济调结构和化解金融风险。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款 一是量的方面不松不紧，重在调结构。一方面，报告指出要“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，预计未来货币信贷和社会融资规模都会保持较为平稳的合理增长。另一方面，结构上，央行延续去年四季度表态，继续强调“发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具的牵引带动作用”，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等领域的支持力度，如3月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额增速分别为34.3%和40.9%，均远高于同期企业中长期贷款增速（见图3）。 二是价的方面，强调继续改革和让利降低实际贷款利率。3月份金融机构贷款加权平均利率为5.1%，保持在历史较低水平，但较去年同期和去年末均有所上升（见图4）。其中，一般贷款加权平均利率与上年末持平，票据融资加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率均较去年末有所回升，表明流动性退潮大趋势下，企业降低融资成本的压力仍然较大。为此，报告提出要继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，引导金融系统向实体经济让利，推动实际贷款利率进一步降低。 三是强调压实各方责任，化解存量风险。一方面，央行反复强调分类施策补充中小银行资本。根据我们的统计，2021年一季度国内38家上市银行中有27家核心一级资本充足率较去年末下滑，表明当前银行体系资本金缺口较大。另一方面，报告延续4月30日政治局会议表述，提出建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，剑指防范化解隐性债务风险将是年内重点。 图3：小微企业和制造业中长期贷款持续领跑 图4：贷款利率环比有所回升 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 0510152025303540452019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03企业中长期贷款增速制造业中长期贷款增速普惠小微企业贷款增速2.03.04.05.06.07.02018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03贷款加权平均利率一般贷款加权平均利率票据融资加权平均利率个人住房贷款加权平均利率 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款 免责声明 本报告由财信国际经济研究院提供，仅供本公司员工和客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。 本报告所载信息仅反映本公司初次公开发布该报告时的判断，我司保留在不发出通知的情形下，补充、更正和修订相关信息的权利，报告阅读者应当自行关注相关的更新或修改。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。报告阅读者的一切商业决策不应将本报告作为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。 本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。如征得本公司同意进行引用、刊发，需注明出处为财信国际经济研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本公司对本免责声明条款具有修改和最终解释权。