2020年报及2021年一季报点评：四联苗和23价肺炎疫苗拉动增长，乙肝疫苗逐步恢复

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月30日 公司研究 四联苗和23价肺炎疫苗拉动增长，乙肝疫苗逐步恢复 ——康泰生物（300601.SZ）2020年报及2021年一季报点评 买入（维持） 当前价：180.70元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.86 总市值(亿元)： 1240.34 一年最低/最高(元)： 120.79/249.69 近3月换手率： 66.81% 股价相对走势 -15%18%50%83%115%02-2005-2008-2011-20康泰生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 31.00 13.76 33.57 绝对 31.92 14.67 34.48 资料来源：Wind 相关研报 四联苗重新招标影响短期业绩，新品种研发顺利推进——康泰生物（300601.SZ）2020年三季报点评（2020-11-01） 中报业绩符合预期，23价肺炎疫苗快速放量——康泰生物（300601.SZ）2020年中报点评（2020-07-23） 事件： 1) 公司发布2020年报，实现营业收入22.61亿元，同比+16.36%；归母净利润6.79亿元，同比+18.22%；扣非归母净利润6.20亿元，同比+17.35%；经营性净现金流4.40亿元，同比-13.02%；EPS 1.03元。业绩符合市场预期。 2) 公司发布2021一季报，实现营业收入2.77亿元，同比+56.31%；归母净利润0.25亿元，同比+937.58%；扣非归母净利润0.09亿元，同比+238.23%；经营性净现金流-1.78亿元，负值同比扩大；EPS 0.04元。业绩略低于市场预期。 点评： 四联苗和23价肺炎疫苗拉动增长，销售回款拖累现金流：2020Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为1.77/6.93/5.50/8.41亿元，同比-48.12%/+48.63%/-6.17%/ +53.13%；归母净利润分别为0.02/2.57/1.74/2.46亿元，同比-97.57%/+62.44%/ +0.49%/+71.14%；扣非归母净利润分别为0.03/2.52/1.70/1.96亿元，同比-97.34%/+68.80%/-0.06%/+73.79%。2020年四联苗销售收入13.62亿元，同比+15.47%；23价肺炎多糖疫苗销售收入5.37亿元，同比+4669.71%。经营净现金流出现负增长，主要是疫情影响销售回款导致应收账款增加较多，随着前期销售的疫苗逐步回款，预计后续现金流有望得到改善。 研发投入力度持续加大，综合性疫苗大平台未来可期：2020年公司研发投入2.73亿元，同比+26.90%，占营业收入比例上升至12.09%；研发费用2.67亿元，研发费用率11.81%。2020年，公司自主研发的吸附无细胞百白破联合疫苗获得药品注册批件；13价肺炎球菌结合疫苗申请药品注册批件，2021Q1已完成注册现场检查；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已申请药品注册批件；重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）已获得《药品补充申请批件》，光明疫苗研发生产基地的生产车间可正式用于乙肝疫苗的生产；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）进入III期临床试验；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗进入I期临床试验。公司稳步推进研发项目的同时积极引进国际先进研发技术，与英国阿斯利康签署《许可协议》，引进其与牛津大学在全球开发、生产和供应的腺病毒载体新型疫苗的研发技术，并对该产品进行研发、生产及商业化，进一步丰富了公司的疫苗研发技术、增强公司的研发实力。 一季度乙肝疫苗逐步恢复，新厂区折旧摊销和研发投入拖累当期利润和现金流：2021Q1公司主营业务有序发展，乙肝疫苗完成生产场地变更后市场拓展逐步恢复，20μg规格2020Q4批签发79万瓶，2021Q1批签发181万瓶，10μg规格2020Q4批签发122万瓶，2021Q1批签发482万瓶，我们估计Q1乙肝疫苗实现销售收入超过1亿元。一季度业绩略低于预期的原因主要是：①毛利率下降：Q1毛利率降至85.62%，同比下降5.99pp，主要是受乙肝疫苗新厂区投产折旧摊销等支出增长影响，产品单位生产成本增加及对应产品销售合同发生的疾控储运费和代储代运费增加所致；②研发投入加大：Q1研发费用0.66亿元，同比+90.59%，估计主要是投入新冠疫苗等在研品种的研发工作。经营性净现金流负值扩大主要是购买材料款及期间费用支出增加所致。我们预计后续几个季度随着公司产品销售放量和回款，公司的利润率和现金流状况都将出现好转。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 康泰生物（300601.SZ） 盈利预测、估值与评级：暂不考虑新冠疫苗的贡献，由于13价肺炎结合疫苗审批进度略慢于我们此前的预期，下调2021-2022年归母净利润预测为10.90/16.98亿元（原预测为12.97/18.30亿元，分别下调16%/7%），新增预测2023年归母净利润为24.15亿元，同比+60.47%/55.79%/42.23%，按最新股本测算对应EPS分别为1.59/2.47/3.52元，现价对应PE分别为114/73/51倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,943 2,261 3,321 4,418 5,650 营业收入增长率 -3.65% 16.36% 46.89% 33.02% 27.88% 净利润（百万元） 575 679 1,090 1,698 2,415 净利润增长率 31.86% 18.22% 60.47% 55.79% 42.23% EPS（元） 0.91 1.03 1.59 2.47 3.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.86% 9.10% 12.74% 16.78% 19.59% P/E 199 175 114 73 51 P/B 42.3 16.6 14.5 12.3 10.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-30（注：2019.12.31总股本为645,220,910股，2020年因非公开发行股票、可转债转股、期权行权、注销回购股份等因素导致总股本变更为684,927,132股，2021年因期权行权总股本变更为686,413,309股） 1、 附录 图1：公司2016-2020收入利润情况 图2：公司2019-2021Q1单季度收入利润情况 -50%0%50%100%150%200%0 5 10 15 20 25 20162017201820192020营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY -200%0%200%400%600%800%1000%0 200 400 600 800 1000 营业收入（百万元）归母净利（百万元）扣非净利（百万元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY 资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所 图3：公司2016-2020现金流情况 图4：公司2016-2020研发投入情况 0%20%40%60%80%100%0 2 4 6 8 20162017201820192020净利润（亿元）经营性净现金流（亿元）净利润现金含量 0%2%4%6%8%10%12%14%0 50 100 150 200 250 300 20162017201820192020资本化（百万元）费用化（百万元）研发投入占营收比例 资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 康泰生物（300601.SZ） 表1：公司研发管线进展（截至2020年报期） 序号 药品名称 注册分类 功能主治 注册阶段 当前进展情况 1 13价肺炎球菌结合疫苗 预防用生物制品第3类 用于预防由1、3、4、5、6A、6B、7F、9V、14、18C、19A、19F和23F13个血清型肺炎链球菌引起的侵袭性感染 已申请药品注册批件 审评中 2 冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗 预防用生物制品第12类 用于预防由b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染（包括脑膜炎、肺炎、败血症蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等） 已申请药品注册批件 审评中 3 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 预防用生物制品第9类 用于预防狂犬病 完成临床研究 已申请批药件品注册 4 ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗 预防用生物制品第6类 用于预防A群、C群、Y群及W135群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎 处于临床研究总结阶段 已完成III期临床研究现场工作 5 甲型肝炎灭活疫苗 预防用生物制品第5类 用于预防甲型肝炎 处结于阶临段床研究总 已研完究成现III场期工临作床 6 冻干水痘减毒活疫苗 预防用生物制品第13类 用于预防水痘 已批取件得临床试验 已研完究成现III场期工临作床 7 Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞） 预防用生物制品第13类 用于预防由脊髓灰质炎I型、II型和III型病毒感染导致的脊髓灰质炎 已获得临床试验批件，正处于临床研究阶段 III期临床进行中 8 重组肠道病毒71型疫苗（汉逊酵母） 预防用生物制品第1类 用于预防由EV71病毒引起的手足口病 已取得临床试验批件，正处于临床研究阶段 完成I、II期临床 9 重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母） 预防用生物制品第9类 用于预防乙型肝炎 已取得临床试验批件，正处于临床研究阶段 完成I期临床 10 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗 预防用生物制品第4类 用于预防百日咳、白喉、破伤风 已通取知得书临床试验 I期临床进行中 11 新型肺炎灭活疫苗（Vero细胞） 预防用生物制品第1.1类 用于预防由新型肺炎病毒感染引起的疾病 已取得临床试验批件 完成I期、II期临床 12 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗 预防用生物制品第2.2类 用于预防白喉、破伤风、百日咳、脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌引起的侵入性感染 已取得临床试验批准通知书 已获得临床试验批准通知书 13 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗 预防用生物制品第2.2类 用于预防白喉、破伤风、百日咳、脊髓灰质炎 已取得临床试验批准通知书 已获得临床试验批准通知书 14 60μg重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（免疫调节剂） 补充申请第4类 用于治疗乙型肝炎 已撤回药品注册批件申请，目前处于临床数据自查阶段 临床数据自查中 资料来源：公司年报、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 康泰生物（300601.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,943 2,261 3,321 4,418 5,650 营业成本 164 226 344 432 547 折旧和摊销 83 93 121 148 174 税金及附加 10 14 19 25 32 销售费用 785 878 1,228 1,412 1,564 管理费用 171 168 178 188 199 研发费用 198 267 411 575 742 财务费用 5 -21 -58 -64 -81 投资收益 7 14 14 14 15 营业利润 658 775 1,229 1,924 2,741 利润总额 663 772 1