业务聚焦，光伏组件设备发力，布局HJT设备

京山轻机（000821）公司深度报告 2021年04月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（首次） 报告日期：2021年04月28日 目前股价 7.80 总市值（亿元） 41.98 流通市值（亿元） 37.30 总股本（万股） 53,824 流通股本（万股） 47,821 12个月最高/最低 11.41/5.67 分析师：王志杰 S1070519050002 ☎ 021-31829812  wangzhijie@cgws.com 分析师：曲小溪 S1070514090001 ☎ 010-88366060-8712  quxx@cgws.com 分析师：刘峰 S1070518080003 ☎ 0755-83558957  liufeng@cgws.com 数据来源：贝格数据 业务聚焦，光伏组件设备发力，布局HJT设备 ——京山轻机（000821）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2249 2258 3060 3656 4231 (+/-%) 46.4% 0.4% 35.5% 19.5% 15.7% 归母净利润（百万元） 144 -518 61 210 283 (+/-%) -6.1% -459.6% 111.8% 244.0% 35.3% 摊薄EPS（元/股） 0.27 -0.96 0.11 0.39 0.53 PE 29 -8 69 20 15 资料来源：长城证券研究所 ◼ 伴随大尺寸硅片的渗透率不断提升，组件设备更新迭代有望加快，公司成为组件自动化设备龙头企业，不断推出新的工艺设备，新增订单大幅增加：在光伏组件行业方面：2020年中国光伏组件产量达124.6GW，较2019年的98.6GW同比增长26.4%。全球市场上，截止2019年全球光伏组件产能为218.7GW，较2018年同比增长14.9%；产量为138.2GW，较2018年同比增长19.3%，产能利用率为63.2%。而中国已经成为全球最大的光伏组件生产国，从2019年全球各地区光伏组件产能来看，中国占比69.2%，从2019年全球各地区光伏组件产量来看，中国占比71.3%。在此背景下，公司已成为细分领域光伏组件自动化产线的龙头企业；其客户遍布19个国家和地区，公司近年的主要客户基本覆盖了光伏组件的前十大供应商以及其他海内外知名企业，近年来公司在光伏组件自动化业务实现了收入和利润的双增长，根据公司披露，2019年，公司新增订单达到13.8亿元，截至2020年10月末，苏州晟成光伏在手订单金额约22.62亿元，2015年-2019年公司营收的复合增长率达到38%，公司新增订单量充足。后续订单增速依然较为乐观，为公司未来带来了较好的营收增长潜力，其行业龙头地位也不断加强。而硅片大尺寸趋势持续，也推动着全产业链设备更新升级；大尺寸的硅片可以以提高组件功率，降低制造与发电成本。光伏行业发展至今硅片尺寸从110mm发展到如今的166mm，而如今行业内也基本形成向182mm和210mm两个尺寸发展的趋势，从市场方面来看，目前我国市场上有约近100GW 166mm及以下尺寸的组件/电池片/硅片产能，而大多无法直接升级至210mm尺寸，因而面临产能更新的硬性需求。而从投产时间的方面来看，在2016至2017以及更早之前投产的产能，大部分是无法向182mm和210mm尺寸改造的；而在2017至2018年之间的产能，只有少部分可以升级至182mm尺寸，而大部分很难改造至210mm尺寸；并且在2018至2019年底投产的产能，也只有小部分可以改造至210mm尺寸。因此受益于硅片尺寸的升级，设备端的需求量将可持续的增长，预计公司的产能更新订单有望持续增长。 -50%0%50%100%20-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04京山轻机机械设备沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 机械设备 机械设备 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 ◼ 公司光伏组件设备与HJT设备的客户同源，抓住技术变革机遇期，切入HJT电池片设备，有望成为业绩新增长点：HJT作为新一代电池的技术路径之一，越来越受到客户的青睐，主要优点包括（1）衰减率低；（2）温度系数低；（3）双面率高；（4）根据德国ISFH在2019年SiliconPV的报告理论转化效率或超27％；（5）较短生产步骤等，众多优点使其有可能会成为下一代主流技术。2021年4月18日，安徽华晟 500MW 异质结电池组件项目设备调试期全线贯通，最佳电池片效率达到 24.52%，批次平均效率达到24.14%，而在成本方面，当前HJT单GW的设备投资已可以大幅下降，可实现国产化，未来国产设备性能优化和进口零部件国产化有望实现后续降本。公司近年的主要客户基本覆盖了光伏组件的前十大供应商以及其他海内外知名企业，光伏组件设备与HJT设备客户基本相同，同时在HJT领域，我国的设备厂商已经实现全球领先，福建钧石有比较丰富的储备及布局，公司于2020年12月30日与福建金石签署《技术及业务转让协议》，就HJT异质结电池清洗制绒技术的转让达成协议，公司为HJT市场做技术准备，作为行业新进入者有望实现弯道追赶，随着未来HJT技术的成熟以及与PERC成本差距的缩小，HJT电池片设备有望迎来放量，公司作为行业参与者直接受益于HJT的发展。 ◼ 瓦楞纸箱行业消费仍有空间，快递、电商等新市场有望持续成长，纸包装行业集中度逐步提升，公司服务对象更精准聚焦：我国瓦楞纸箱行业从起步发展到现在，成长速度十分迅猛，快递、电商等新市场有望持续成长；根据中国包装联合会统计的全球瓦楞纸箱产量分布情况的数据来看，亚洲市场是全球瓦楞纸箱产量主要集中地区占比为51.6%，其次是欧洲和北美，分别为22.8%和17.9%。近年来，瓦楞纸板作为绿色环保纸包装材料在我国得到迅速发展，根据中国包装联合会统计的数据显示，我国人均瓦楞纸板消费仅为40平方米/年，人均消费不及美国和日本的一半，因此我国瓦楞纸箱行业存在较大的增长空间。多重因素之下，为瓦楞纸板行业打开了更开阔的市场空间。作为公司所在的包装机械行业的下游，纸包装行业的集中度持续提高。2015年起我国开始实行全品类废纸申报配额制度，并设立申请资格门槛。中小企业只能获得较少配额甚至无配额，使其成本提高，从而逐渐退出市场。2017年起我国发布《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，废纸政策趋严，更多的造纸企业被淘汰出局；截至2019年的数据，造纸行业中，箱纸板CR4达到46.36%，瓦楞纸CR4为22.04%，我们预计随着落后产能逐步退出市场，行业集中度会进一步提高。随着环保政策的紧缩，包装行业内的产能不断集中，以及新建工程规模较大，对于包装机械的高端设备需求也会逐步增长，公司未来有望直接受益于瓦楞纸箱行业的升级发展，带动公司未来订单量的增长。 ◼ 国产包装机械进口替代进行时，全球市场空间广阔，公司加快全球市场布局，国内市占率保持领先：根据国家统计局的数据，截至2019年全国包装机械的产量已经达到21.1万台，2020全年产量达到26.34万台，展示出我国包装机械装备市场发展动力依然较强，主要原因是：首先，我国整体的机械制造能力近年来得到迅速的提升，其次是包装机械下游需求市场（包括食品饮料、电子、医药、轻工等领域）的快速发展，快递、电商等新业态的持续成长，其产品生产和销售均呈现出良好的发展态势。根据 pOmPmPsOqOoQqOnRtMuNvN6MaO9PmOoOsQmNeRnNqNkPmMxPaQrQoOvPrMsPxNtPnQ 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 中国海关总署统计的数据显示，近年来，我国包装机械进口额已经开始出现负增长，2020年包装机械的进口金额仅有108.41亿元，国产设备替代进口产品成为趋势；并且随着行业内的整体实力不断提高，我国越来越多的优秀包装机械制造企业向海外拓展市场，抢占海外市场份额。根据云印大数据中心统计，截至2020年公司在瓦楞纸生产线数量国内市场的市占率达到23.39%，已出售瓦线>2500条。全球市场占有率方面，根据美国市场调研公司The Freedonia Group, Inc发布的《世界包装机械》调查报告显示，2019年全球包装机械市场需求为445亿美元，全球包装机械市场规模保持小幅稳定增长，市场空间逐步扩大。按照2019年全年人民币兑美元的平均汇率计算，中国的包装机械行业约占全球包装机械行业市场规模的29.65%，依旧有很大的替代空间。国产设备出口方面，根据中国海关总署统计的数据显示，2020年全年我国包装机械出口总额达到204.99亿元，同比增长3.7%，我国包装机械出口额已经保持多年稳步增长。我们认为包装机械的市场前景广阔，主要原因是：（1）世界发展中国家和地区经济的快速增长使得包装机械的市场需求快速提升；（2）发达经济体包装机械成套设备保有量较大，随着经济的进一步复苏，设备更新、机械设备下游厂商扩建将支撑包装机械成套设备的市场需求；因此全球范围的包装机械需求将在未来保持稳步上升，海外市场空间广阔，国内企业出口的潜力巨大。 ◼ 工业领域自动化设备、铸造等其他业务有望保持稳定增长，商誉计提已较为充分，公司轻装上阵，长期向好：公司其他主营业务包括工业领域的自动化设备、铸造产品、货物贸易等，铸造业务截至2019年营收为3.7亿元，同比增长7%；占总营收的16.4%，同比变动+1.02%。2019年，公司计提了商誉减值准备5.56亿元，导致业绩发生明显的下滑；截至2020H1，子公司苏州晟成净利润达到5380万元，惠州三协净利润达到1836万元，惠州三协经历2018和2019两年的业绩下滑，随着业务重新聚焦3C等工业领域的自动化设备，预计公司将触底反弹。总体来看，随着公司总体的业绩一直保持增长，尤其是子公司苏州晟成近年来业绩保持高增速，以及大部分商誉计提已完成，公司未来几年的商誉减值风险大幅下降。 ◼ 投资建议：鉴于子公司苏州晟成的业务光伏组件自动化生产线业务景气，订单充足，布局HJT设备，包装机械业绩稳步增长，商誉风险降低，公司未来业绩有望较快增长，首次覆盖给予“买入”评级，预计2020-2022年归母净利润分别为0.61亿元、2.10亿元、2.83亿元，EPS 分别为0.11元、0.39元、0.53元，对应PE为69倍、20倍、15倍。 ◼ 风险提示：国内经济周期下行风险；光伏政策变动风险；商誉减值风险；原材料及部件成本波动风险；市场竞争风险；管理和整合风险；汇率波动风险；统计误差、预测参数、假设等不及预期等等风险。 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 聚焦主业发展，业绩企稳，出现拐点 ................................................................................. 6 1.1 公司发展历程及股权结构 ............................................................................................. 6 1.2 业务布局 ......................................................................................................................... 7 1.3 业绩企稳，逐渐出现拐点 .................