半导体行业研究周报：镁光科技最新季度财报&指引解读/测算研发费用加计扣除对半导体上市企业净利润影响

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体 证券研究报告 2018年09月24日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 张昕 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090002 zhangxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《半导体-行业研究周报:讨论半导体周期研究指标与当下穿越硅周期品种》 2018-09-16 2 《半导体-行业研究周报:中美半导体类股价值判断剖析/“设备类股”向上成长弹性是估值回归后的配置选择》 2018-09-09 3 《半导体-行业研究周报:标题：财报季（半导体板块半年报总结）/验证板块跨年度投资主线为“设备”和“模拟”》 2018-09-02 行业走势图 镁光科技最新季度财报&指引解读/测算研发费用加计扣除对半导体上市企业净利润影响 本周我们主要跟踪镁光公司发布的Q4季度电话会议信息，从中探寻出当前半导体成长边际及估值中枢波动的主要原因。 贸易战出现实质影响 上周四镁光公司公布第四财季总收入为84亿美元，环比Q3增长为8%，同比去年同期增长38%，2018财年的总收入为304亿美元，同比2017年增长50%，本季度毛利率达到61%，环比上季度增加50个基点，虽然公司上个财季盈利较为乐观，但镁光对下财季的业绩预期比市场有所差距，公司承认贸易战9月24日生效的提高关税政策会对产品毛利会出现拖累，影响基点达50-100基点，同时PC制造商受CPU芯片缺货而调整其生产进度的影响，采购存储芯片的需求较为疲软的现状难以改善，镁光预计2019Q1财报季营收预估区间为79.0-83.0亿美元，中间值81亿美元，低于市场普遍预计的84.5亿美元规模。 周期属性叠加相关数据令投资者有所担忧当前景气度下的财务表现 科天公司（KLAC）之前发布的投资者交流会议中的近期指引，已经引发DRAM产能调整将进入消化阶段的低估预期，行业面上观察，投资者对周期下行趋势建立的担忧，理由在于需求受贸易战影响抑制，整体ASP有所下行，同时公司逆势提高资本支出为105亿美元，库存水位虽还处于季节性水准但环比有所提升，引发市场担忧其毛利率会受到不良影响。与其竞争对手对比而言，镁光公司营收来源于中国大陆占比较高，受产品竞争与贸易战的冲击较为直接，市场投资者预期较为谨慎。 研发抵扣新规定实质利好我国半导体企业 9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知，明确将提高企业研究开发费用税前加计扣除比例的政策，激励企业加大研发投入，支持科技创新产业发展。 我们将成本摊销年限以10年计算，将2018半年报净利润和研发抵扣金额进行对比，半导体公司2017年平均利润率增加比例为6.53%，18Q2季度增加比例为6.29%，主要龙头企业如北方华创、长电科技、汇顶科技、紫光国微、通富微电、纳思达等企业净利润提升比例较为明显，中位数在10%上下波动。考虑到部分企业并未公布研发投入资本化比例数据（以0计算），实际结果可能更为乐观。 风险提示：半导体行业发展不及预期，贸易战引发经济周期波动加剧。 -20%-14%-8%-2%4%10%16%2017-092018-012018-05半导体 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 镁光科技最新季度财报&指引解读/测算研发费用加计扣除对半导体上市企业净利润影响 我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。全球经济的不确定性引发了美股/A股半导体类股股价的修正回调，我们承认全球半导体库存水位重新进入高点，而贸易战引发的最大不确定性在于需求抑制。但我们也同样认为，A股在考虑半导体类股票的维度上，与美股是有所不同的，我们的理由如下：美股SOX估值在本轮景气周期上行中不断提高，而周期的下行风险触发美股SOX的估值中枢下降，而同期A股半导体估值中枢并没有上移，显见A股半导体观察维度多样化，而纵向历史比较估值边界具有较高安全性。 本周我们主要跟踪镁光公司发布的Q4季度电话会议信息，从中探寻出当前半导体成长边际及估值中枢波动的主要原因。 贸易战出现实质影响 上周四镁光公司公布第四财季总收入为84亿美元，环比Q3增长为8%，同比去年同期增长38%，2018财年的总收入为304亿美元，同比2017年增长50%，本季度毛利率达到61%，环比上季度增加50个基点，Q4公司DRAM产品销售占比为70%，较上季度继续增长7%，得益于成本削减和产品组合的优化，NAND占比为26%，环比大涨15%。虽然公司上个财季盈利较为乐观，但镁光对下财季的业绩预期比市场有所差距，公司承认贸易战9月24日生效的提高关税政策会对产品毛利会出现拖累，影响基点达50-100基点，同时PC制造商受CPU芯片缺货而调整其生产进度的影响，采购存储芯片的需求较为疲软的现状难以改善，镁光预计2019Q1财报季营收预估区间为79.0-83.0亿美元，中间值81亿美元，低于市场普遍预计的84.5亿美元规模。 图1：镁光科技18Q4业绩和一致性预期对比（亿美元，%，美元） 图2：镁光科技19Q1业绩和一致性预期对比（亿美元，%，美元） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 周期属性叠加相关数据令投资者有所担忧当前景气度下的财务表现 科天公司（KLAC）之前发布的投资者交流会议中的近期指引，已经引发DRAM产能调整将进入消化阶段的低估预期，行业面上观察，投资者对周期下行趋势建立的担忧，理由在于需求受贸易战影响抑制，整体ASP有所下行，同时公司逆势提高资本支出为105亿美元，库存水位虽还处于季节性水准但环比有所提升，引发市场担忧其毛利率会受到不良影响。与其竞争对手对比而言，镁光公司营收来源于中国大陆占比较高，受产品竞争与贸易战的冲击较为直接，市场投资者预期较为谨慎。 图3：主要厂家在中国大陆营收占比（%） 图4：中国大陆NAND Flash价格指数波动（截止2018/8） 84.4 61.4 52.6 3.53 82.54 60.8 51.5 3.33 020406080100营收 毛利率 经营利润率 每股EPS 公司财报 一致预期 81 58.5 49 2.95 84 59 50 3.08 020406080100营收 毛利率 经营利润率 每股EPS 公司财报（中位预测） 一致预期 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：chinaflashmarket，天风证券研究所 图5：镁光科技每季度营收及同比（%） 图6：镁光科技每季度营收毛利率及净利率（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：镁光科技每季度DOI（天） 资料来源：wind，天风证券研究所 市场普遍认为当前整体供应链库存增加而引发整体板块周期下行的担忧不可避免。但同时我们必须注意到，在当下时点，与过往不同的驱动力正有效填补市场需求，数据中心/Lot/AI/云计算等需求引擎强劲，市场情绪在进行部分自我修正后，对价值的重新审视有望引领市32.70% 51.12% 33.10% 23.58% 0%10%20%30%40%50%60%三星电子 镁光 SK 海力士 Inter1000150020002500300035004000-50%0%50%100%0204060801002015-12-032016-03-032016-06-022016-09-012016-12-012017-03-022017-06-012017-08-312017-11-302018-03-012018-05-312018-08-30营业总收入（亿美元） 同比(%) -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%销售毛利率(%) 销售净利率(%) 85.92 91.71 97.87 95.13 85.76 89.78 90.70 91.04 92.52 92.49 95.15 96.74 7880828486889092949698100 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 场氛围，镁光公司当前仅4倍动态市盈率也大大低于SOX整体估值，提供了一定的安全边际。 研发抵扣新规定实质利好我国半导体企业 9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知，明确将提高企业研究开发费用税前加计扣除比例的政策，激励企业加大研发投入，支持科技创新产业发展。 我们发现，企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，按照实际发生额的75％在税前加计扣除（原政策比例为50%）；研发费用资本化部分，在上述期间按照无形资产成本的175％在税前摊销（原摊销比例为150%）。 我们根据两项抵扣的25%比例增量来进行相关计算，以2017年年报及2018半年报发布数据为标准，将未发布研发资金资本化比例的公司记为0，发现本次新政能有效减轻科技企业赋税负担，达到变相减税目的，其中研发投入及资本化占比较高的半导体企业明显受益， 我们将成本摊销年限以10年计算，将2018半年报净利润和研发抵扣金额进行对比，半导体公司2017年平均利润率增加比例为6.53%，18Q2季度增加比例为6.29%，主要龙头企业如北方华创、长电科技、汇顶科技、紫光国微、通富微电、纳思达等企业净利润提升比例较为明显，中位数在10%上下波动。考虑到部分企业并未公布研发投入资本化比例数据（以0计算），实际结果可能更为乐观。 图8：本次研发抵扣新规定对半导体企业的利润影响（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 行情与个股 我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。 【再次强调半导体设备行业的确定性】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。核心标的：北方华创/ASM Pacific/精测 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 电子 【我们看好2018年国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐：圣邦股份（模拟龙头））/纳思达（整机商利盟+奔图），建议关注：富满电子 【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/G