营收翻倍，结构优化提振毛利率

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 营收翻倍，结构优化提振毛利率 [Table_Title2] 奇安信-U(688561) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 688561 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 142.66/84.52 目标价格： 总市值(亿) 607.64 最新收盘价： 89.41 自由流通市值(亿) 65.42 自由流通股数(百万) 73.16 [Table_Summary] 事件概述 2021年4月28日晚间，公司发布一季度业绩公告称，2021年一季度营收4.6亿元，同比增长102.1%；净亏损约5.4亿元，业绩符合预期。 分析判断: ► 毛利率提升彰显产品结构优化，继续践行“高质量发展”逻辑 收入端来看，公司Q1营收同比增长102.1%，在2020Q1低基数基础上实现强劲反弹。更重要的是，收入高增的同时公司的毛利率也显著改善。2021Q1公司毛利率达到63.8%，同比提升6.7个pct，“高质量发展”转型逻辑明确。结合2020年报来看，我们认为新兴安全红利对于各类软件产品的拉动至关重要，是导致公司Q1业务结构优化、毛利率提升的主要原因： 1）IT架构安全防护产品：2020全年逆市爆发，收入同比增长超过100%，其中零信任安全产品收入同比增长300%以上、日志与审计品类中的安全取证产品收入同比增长接近260%，两者在2021年的高增长依旧可期。 2）IT设施防护产品：细分来看，2020年“云、大、工”类安全产品持续高增，云与服务器安全业务收入同比增长超过65%、大数据安全与隐私保护收入同比增长超过60%、工业互联网安全产品同比增长接近30%，展望未来3-5年“云、大、工”类安全都将是网安黄金赛道。 3）大数据智能安全检测与管控产品：2020年增速超过50%，其中态势感知与安全运营平台、APT检测与响应，合计收入同比增长超过50%、SaaS智能安全防护与威胁情报平台产品整体收入同比增长超过50%。 此外，从“硬件及其他”业务来看，2020年贡献占比降至16.5%（2019年为21.8%），判断这一趋势亦是提升Q1毛利率水平的重要原因。整体而言，公司从“高举高打”转向“高质量发展”的逻辑正在兑现，商业模式/路径依旧自洽。 ► 费用承压拖累利润端，高研发+高人员扩张战略成效渐显 利润端来看，公司在Q1亏损5.4亿元，主要原因是高研发投入+人员快速扩张的模式。研发方面来看，公司在Q1继续加大投入，主要投向为建设研发平台、布局“新赛道”产品、提升攻防竞争力、建立全国应急响应中心。事实上，2020年的高研发投入成效明显，“研发能力平台化”战略的助力下，人均创收已经提升至53.4万元（同比提升16.7%），升至行业中游水平。随着公司逐步打造8大研发平台，升级已有的“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”四大研发平台，还发布了“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”新四大平台，以八大网络安全研发平台为基础核心组件，再配合少量定制化特殊组件，快速研发出能够满足客户定制化需求的网络安全产品和解决方案，平台化研发及产品化能力极大提升。人员方面来看，安服业务在2021年仍处于快速扩张期，人员增长是必不可少的支撑。HW行动、重大事件安保等在已经过去的1-2年时间拉动了大量的安全服务需求，并大概率在未来至少3年周期内形成延续性趋势。就2021年而言，HW行动扩容（含下沉）、建党100周年重大安保、冬奥会安全演练等都将带来更大的安全服务需求，而人员扩张正是底层支撑，预计实战攻防、专家服务、安全教育都将在后续季度持续贡献增量。 ► 对标海外新兴安全龙头，引领国内安全厂商估值体系重构 海外来看，新兴安全产业红利已经充分释放，带来估值体系重构。以云安全为例，海外安全厂商普遍以证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年04月28日 131803 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 SaaS/订阅式的模式提供云计算安全服务，享有更高估值溢价，如：转型云安全的龙头Palo Alto Networks（高速增长期15-20倍PS）、云原生安全的细分领军CrowdStrike（保持50倍以上PS）。随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以SaaS和传统模式相结合的模式，并最终走向全面SaaS化，带动估值中枢的上移。参考对标公司Palo Alto、 CrowdStrike、Palantir的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为18倍PS。 投资建议： 维持盈利预测不变：2021-2023年总收入为59.7/83.5/117.3亿元；2021-2023年净利润为1.1/4.8/11.7亿元；对应PS分别为11.9/8.5/6.0倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示： 等保2.0政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,154 4,161 5,967 8,350 11,732 YoY（%） 73.6% 31.9% 43.4% 39.9% 40.5% 归母净利润(百万元) -495 -334 106 482 1,171 YoY（%） 43.2% 32.4% 131.6% 355.9% 143.0% 毛利率（%） 56.7% 59.6% 62.3% 64.7% 66.7% 每股收益（元） -0.73 -0.49 0.16 0.71 1.72 ROE -9.9% -3.3% 1.0% 4.5% 10.0% 市销率 - 17.0 11.9 8.5 6.0 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：刘泽晶 分析师：刘忠腾 分析师：孔文彬 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：liuzt1@hx168.com.cn 邮箱：kongwb@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002 SAC NO：S1120520050001 SAC NO：S1120520090002 联系电话： 联系电话：0755-82533391 联系电话： rQnOpMmRoNtNsNqQsOtQqQ6MbPaQoMrRpNpOlOnNmQkPpNxO9PoPsRuOmQmOMYtRqM 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 4,161 5,967 8,350 11,732 净利润 -341 111 501 1,221 YoY(%) 31.9% 43.4% 39.9% 40.5% 折旧和摊销 197 30 30 35 营业成本 1,682 2,247 2,951 3,902 营运资金变动 -460 -850 -833 -1,058 营业税金及附加 39 56 78 109 经营活动现金流 -689 -1,008 -685 -368 销售费用 1,320 1,820 2,422 3,285 资本开支 -294 -147 -146 -125 管理费用 526 716 919 1,232 投资 -366 -50 -220 -295 财务费用 -22 -112 -93 -81 投资活动现金流 -623 106 23 154 资产减值损失 -61 0 0 0 股权募资 5,434 0 0 0 投资收益 182 298 334 469 债务募资 425 36 50 50 营业利润 -326 110 500 1,221 筹资活动现金流 5,325 64 85 91 营业外收支 -17 1 1 1 现金净流量 4,014 -838 -577 -122 利润总额 -343 111 501 1,222 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 -2 0 1 1 成长能力（%） 净利润 -341 111 501 1,221 营业收入增长率 31.9% 43.4% 39.9% 40.5% 归属于母公司净利润 -334 106 482 1,171 净利润增长率 32.4% 131.6% 355.9% 143.0% YoY(%) 32.4% 131.6% 355.9% 143.0% 盈利能力（%） 每股收益 -0.49 0.16 0.71 1.72 毛利率 59.6% 62.3% 64.7% 66.7% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 -8.2% 1.9% 6.0% 10.4% 货币资金 5,274 4,436 3,859 3,737 总资产收益率ROA -2.7% 0.8% 3.2% 6.7% 预付款项 23 62 72 86 净资产收益率ROE -3.3% 1.0% 4.5% 10.0% 存货 605 1,249 1,441 1,826 偿债能力（%） 其他流动资产 2,761 3,679 5,409 7,578 流动比率 3.88 3.18 2.77 2.57 流动资产合计 8,664 9,426 10,781 13,226 速动比率 3.49 2.67 2.28 2.11 长期股权投资 640 690 735 780 现金比率 2.36 1.49 0.99 0.73 固定资产 1,281 1,351 1,421 1,466 资产负债率 19.3% 24.1% 28.5% 32.0% 无形资产 81 81 81 81 经营效率（%） 非流动资产合计 3,761 3,926 4,086 4,221 总资产周转率 0.33 0.45 0.56 0.67 资产合计 12,424 13,352 14,867 17,447 每股指标（元） 短期借款 14 0 0 0 每股收益 -0.49 0.16 0.71 1.72 应付账款及票据 1,055 1,414 1,854 2,453 每股净资产 14.73 14.88 15.59 17.31 其他流动负债 1,164 1,554 2,039 2,698 每股经营现金流 -1.01 -1.48 -1.01 -0.54 流动负债合计 2,232 2,968 3,892 5,151 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 50 100 150 估值分析 其他长期负债 170 200 240 290 PE -181.73 574.71 126.07 51.89 非流动负债合计 170 250 340 440 PB 8.56 6.01 5.73 5.16 负债合计 2,402 3,219 4,232 5,592 股本 680 680 680 680