家电行业动态：当前时点下对空调行业成长性的再审视：渠道弹性确保短期业绩，一户多机带来长期成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月16日 家电行业 渠道弹性确保短期业绩，一户多机带来长期成长 ——当前时点下对空调行业成长性的再审视 行业动态 ◆引言： 在家电的各个子板块中，空调无疑是关注度最高的一个。2018H1板块龙头表现良好，内销端同比增速达40%及以上。但2018年7月空调零售增速转负，叠加地产调控政策和社零增速的整体下滑，引发了市场较大担忧。投资者对空调龙头的基本面情况产生疑虑： （1）中短期视角：持有人对空调终端需求的放缓幅度产生担忧，以及板块龙头中短期业绩增长中枢是否需要下修？ （2）长期视角：观望者则更担心地产调控下的增速降档是否意味着行业天花板已经来临，空调行业中长期成长性的逻辑是否需要修正？ 首先，对于中短期龙头业绩确定性的担忧，本文将通过对短期经营的沙盘推演，定量测算新冷年下行业需求、企业出货和渠道库存，对比分析几种情景假设下龙头的经营表现，探究其业绩确定性还在不在。 然后，通过对成熟的日本空调市场进行复盘，对比国内空调普及和成长历史，探究支撑空调行业过去高速成长的核心驱动力是否仅仅是地产销量的上行。进而回答市场对行业长期发展的担忧：支撑行业成长空间和需求弹性的核心因素有没有发生变化，行业天花板究竟在哪里？ 所以，这篇报告希望通过详实的数据和测算，回答市场对于空调行业短期确定性和长期成长性的疑问，进而帮助投资者打消疑虑，回归理性。 ◆投资建议： 短期看：对于空调7~8月零售端的小幅下滑无需过度悲观，我们通过对龙头短期经营周期进行定量的情景测算，认为其全年的业绩确定性和持续性依旧保持，无需下修业绩预期。 长期看：地产调控带来的增速降档并不意味着行业成长性逻辑发生改变，支撑空调行业需求良好增长的本质驱动因素为其独特的一户多机属性。而对比经历过地产崩盘的日本空调普及历史，国内保有量尚处低位+地产逐步温和回复+更新升级趋势良好，所以随着偏低的居民收入对有效需求的压制被逐步打开，行业中长期成长性依旧，并未触及潜在天花板。 在当前行业弱市、市场风险偏好持续下行的背景下，市场对稳增长、高确定性的资产配置需求只会不断上升，白电龙头“物以稀为贵”的逻辑会进一步凸显。 我们建议关注：美的集团（中长期公司治理最优，持续回购带来安全边际，已停牌）、格力电器（三大白点中估值水平最低）、青岛海尔（三大白中经营周期更优，具备一定阿尔法）。 ◆风险提示：经济增速放缓、地产销量下滑、原材料成本上涨。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 600690 青岛海尔 15.32 1.14 1.28 1.46 13 12 11 买入 000333 美的集团 40.30 2.61 3.08 3.64 15 13 11 买入 000651 格力电器 37.08 3.72 4.71 5.30 10 8 7 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价为2018-9-14收盘价 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-22169171 ganjun@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-8%5%18%30%07-1710-1702-1805-18家电行业沪深300 相关研报 从三大白电财报差异看经营模式差异——白电行业财报及产业分析 ··········································· 2018-09-06 家电龙头经营较为规范，未来动态竞争反而更加受益——社保缴存新规对家电上市公司影响点评 ··········································· 2018-09-04 基本面温和放缓，后续确定性增长仍有保障 ——家电行业2018年中报总结 ··········································· 2018-09-02 2018-09-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 一、短期基本面：零售放缓但确定性无忧，格力出货节奏定调行业增长中枢 ........................................ 5 1、2018上半年回顾：增速放缓已有预期，实际增速好于预期 ..................................................................................5 2、需求预判：旺季需求未断崖式下跌；地产拖累下，后续需求预计温和放缓 ........................................................7 3、格力出货节奏定调短期行业增长中枢，库存水平决定增长可持续性 ....................................................................9 二、第一个问题：中国家电处于什么普及阶段？ ....................................................................................... 13 1、普及阶段划分：冰洗基本完成，空调/厨电尚在路上 ............................................................................................ 13 2、增长情况回溯：空调/厨电增长性显著领先 ............................................................................................................. 15 三、第二个问题：支撑空调需求增长的弹性究竟来自哪里——定量分析空调的一户多机属性 ....... 16 1、宏观空间：一户多机带来巨大弹性，空调保有量空间尚足 .................................................................................. 16 2、微观结构：空调/厨电成长性同样良好，但驱动因素却大有不同 ........................................................................ 17 四、最后的问题：中长期空间——中国空调内销规模的天花板究竟在哪里？ ..................................... 21 1、保有量空间：居民收入水平提升将不断拉升保有量天花板 .................................................................................. 22 2、出货量空间：总保有量有望稳步提升，出货量天花板并未到达 ......................................................................... 23 五、投资建议 ...................................................................................................................................................... 25 六、风险因素 ................................................................................................................................. 26 国投瑞银 2018-09-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 表1：激进策略下，格力美的渠道库存水平动态变化 .......................................................................................................... 11 表2：温和策略下，格力美的渠道库存水平动态变化 .......................................................................................................... 12 表3：中日家庭家电消费阶段对比 ........................................................................................................................................... 14 表4：主要家电品类需求结构测算（单位：%） ................................................................................................................... 20 表5：日本分区域空调保有量情况（两户以上家庭，台/百户） ....................................................................................... 22 表6：保有量和出货量符合增速测算（测算至2025年） .................................................................................................. 25 图1：产业在线内销出货量数据（万台）及同比增速 .............................................................................................................5 图2：奥维云网推总零售数据（万台）及同比增速 .................................................................................................................5 图3：2016H2之后空调出货量同比增速转正 .........................................................................................................................6 图4：2017年旺季后空调渠道库存基本清零 ...........................................................................................................................6 图5：空调行业线下ASP同比增长情况 .............................................................................................................