业绩符合预期，国产EMS龙头进入高速发展通道

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，国产EMS龙头进入高速发展通道 ■事件：公司发布2021年一季度报告，报告期内实现营收2亿元，同比增长110.72%，实现归母净利润0.35亿元，同比增长137.23%。21Q1毛利率31%，同比+0.87pcts，净利率17.67%，同比+1.98pcts。 ■国内汽车发动机电控稀缺供应商，N1类车型已实现部分国产替代：汽车发动机控制系统（EMS）是汽车电子核心的部分之一，尤其是在中高端乘用车EMS领域，基本被博世、大陆、电装等跨国企业所垄断。公司是稀缺的国产EMS厂商，在N1类车型市占率较高，主要的下游客户包括北汽福田、东方鑫源、长安汽车等。随着国六排放标准开始实施，公司在轻卡和面包车等车型国产化方面取得了重要进展，根据招股书，截至2019年末，公司是国内仅有的两家获得汽油机国六B阶段汽油车排放公告的自主电控企业之一。 ■轻卡市场规模有望进一步扩大：1）轻卡在城市道路及城市周边扮演了重要的运输角色，城镇化趋势与快递物流的发展对轻卡需求有所推动；2）随着环保政策收紧，部分柴油车需求或将转向汽油车型；3）而针对蓝牌轻卡的“大吨小标”治理将使这部分运力向合规轻卡或黄牌轻卡转移，相比之下，合规的蓝牌轻卡拥有的路权更大，更适合城市道路，但其单车的运力更低，同质量运输下需要多辆，保有量有望提升；4）相较于重卡，轻卡的市场相对分散，上述环保政策和轻卡治超有望推进行业集中度提高，如北汽福田等龙头有望受益。 ■布局GDI项目，乘用车市场有望突破：公司募集资金配套建设多套GDI台架，缓解测试机台不足的瓶颈，加速开发乘用车项目。目前已经有部分产品进展顺利，未来有望实现乘用车0-1突破。 ■布局新能源汽车，混动竞争力优势明显：除了纯电动车VCU/MCU产品，混合动力EMS/ VCU/ MCU/ GCU产品外，近年来公司正在积极开发完善应用于纯电动汽车、混合动力汽车等车型的TCU产品，以上都为公司提供了新的增长点。随着公司产业化及研发项目落地提升技术水平与产能，公司在新能源电控方面的市场的营收规模有望进一步提高。 ■投资建议：我们预计公司2021年~2023年收入分别为10.54亿元、13.33亿元、15.35亿元，归母净利润分别为2.44亿元、3.31亿元、3.74Table_Tit le 2021年04月27日 菱电电控（688667.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 汽车零部件 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-04-19） 130.72元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,745.15 流通市值（百万元） 1,548.28 总股本（百万股） 51.60 流通股本（百万股） 11.84 12个月价格区间 101.81/138.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 20.21 3.55 -22.58 绝对收益 20.93 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 薛辉蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1450520080002 xuehr@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 菱电电控：稀缺国产汽车电控供应商，国产替代与新能源双轮驱动/马良 2021-03-18 -18%-8%2%12%22%32%42%202 0-04202 0-08202 0-12202 1-04菱电电控 汽车零部件III 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 亿元，维持“买入-A”投资评级。 ■风险提示：汽车行业市场波动及市场竞争风险；新产品市场拓展不及预期的风险；客户集中度较高的风险；技术开发服务收入无法持续增长风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 535.7 762.4 1,053.6 1,333.3 1,534.6 净利润 81.2 156.8 244.0 330.6 373.7 每股收益(元) 1.57 3.04 4.73 6.41 7.24 每股净资产(元) 4.63 7.67 13.70 20.10 27.35 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 82.5 42.7 27.4 20.3 17.9 市净率(倍) 28.0 16.9 9.5 6.5 4.7 净利润率 15.2% 20.6% 23.2% 24.8% 24.3% 净资产收益率 34.0% 39.6% 34.5% 31.9% 26.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 49.5% 58.9% 55.1% 46.0% 60.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/菱电电控 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 535.7 762.4 1,053.6 1,333.3 1,534.6 成长性 减:营业成本 362.2 509.5 684.8 866.7 997.5 营业收入增长率 114.8% 42.3% 38.2% 26.6% 15.1% 营业税费 2.7 3.3 4.7 6.0 6.9 营业利润增长率 275.9% 96.2% 48.4% 20.1% 15.6% 销售费用 19.1 17.9 15.8 34.7 39.9 净利润增长率 269.4% 93.2% 55.6% 35.5% 13.0% 管理费用 14.4 14.5 21.1 28.0 31.9 EBIT DA增长率 276.9% 69.1% 49.5% 18.9% 14.8% 研发费用 40.7 47.4 61.1 80.0 92.1 EBIT增长率 333.3% 72.4% 52.3% 19.5% 15.2% 财务费用 2.2 4.9 2.2 1.0 -0.3 NOPLAT增长率 254.8% 93.1% 45.6% 19.4% 15.1% 资产减值损失 -4.9 -4.8 - - - 投资资本增长率 62.0% 55.9% 42.8% -11.7% 47.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 46.0% 65.6% 78.5% 46.8% 36.0% 投资和汇兑收益 - - - - - 营业利润 90.6 177.8 263.9 317.0 366.6 利润率 加:营业外净收支 0.0 0.8 14.0 60.0 60.0 毛利率 32.4% 33.2% 35.0% 35.0% 35.0% 利润总额 90.7 178.6 277.9 377.0 426.6 营业利润率 16.9% 23.3% 25.0% 23.8% 23.9% 减:所得税 9.5 21.8 33.9 46.4 52.9 净利润率 15.2% 20.6% 23.2% 24.8% 24.3% 净利润 81.2 156.8 244.0 330.6 373.7 EBIT DA/营业收入 20.3% 24.1% 26.1% 24.5% 24.4% EBIT /营业收入 18.9% 22.9% 25.3% 23.9% 23.9% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 43 34 25 17 13 货币资金 13.1 28.0 94.0 494.8 615.7 流动营业资本周转天数 110 134 153 138 143 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 277 287 316 346 399 应收帐款 228.1 243.3 398.7 397.0 536.3 应收帐款周转天数 101 111 110 107 109 应收票据 94.7 151.1 357.9 170.0 444.5 存货周转天数 72 64 68 66 65 预付帐款 12.3 5.1 12.2 15.3 15.1 总资产周转天数 333 331 348 370 417 存货 142.2 128.1 267.8 223.6 333.6 投资资本周转天数 148 164 176 154 155 其他流动资产 63.4 105.1 56.7 75.1 78.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 34.0% 39.6% 34.5% 31.9% 26.5% 长期股权投资 - - - - - ROA 12.6% 20.6% 19.1% 22.7% 17.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 49.5% 58.9% 55.1% 46.0% 60.0% 固定资产 66.7 75.8 68.3 60.9 53.4 费用率 在建工程 2.1 3.5 4.5 4.5 4.5 销售费用率 3.6% 2.3% 1.5% 2.6% 2.6% 无形资产 11.5 11.3 10.2 9.1 7.9 管理费用率 2.7% 1.9% 2.0% 2.1% 2.1% 其他非流动资产 7.7 8.5 8.0 8.7 8.7 研发费用率 7.6% 6.2% 5.8% 6.0% 6.0% 资产总额 641.8 759.8 1,278.4 1,458.9 2,098.7 财务费用率 0.4% 0.6% 0.2% 0.1% 0.0% 短期债务 53.9 64.8 - - - 四费/营业收入 14.3% 11.1% 9.5% 10.8% 10.7% 应付帐款 177.4 131.8 342.4 234.9 418.6 偿债能力 应付票据 28.8 45.5 64.1 59.2 89.9 资产负债率 62.8% 47.9% 44.7% 28.9% 32.8% 其他流动负债 119.9 102.1 144.1 106.2 158.5 负债权益比 168.5% 91.9% 80.9% 40.6% 48.7% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.46 1.92 2.16 3.44 3.03 其他非流动负债 22.8 19.8 21.0 21.2 20.6 速动比率 1.08 1.55 1.67 2.88 2.53 负债总额 402.8 363.9 571.6 421.5 687.6 利息保障倍数 46.71 35.96 123.58 319.97 -1,453.06 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 38.7 38.7 51.6 51.6 51.6 DPS(元) - - - - - 留存收益 200.3 357.2 655.2 985.8 1,359.5 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 239.0 395.9 706.8 1,037.4 1,411.1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润 81.2 156.8 244.0 330.6 373.7 EPS(