一季度短期承压，创新助力未来可期

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 一季度短期承压，创新助力未来可期 [Table_Title2] 老百姓(603883) [Table_Summary] 事件概述 公司发布2020年年报，实现营业收入139.67亿元，同比增长19.75%；实现净利润6.21亿元，同比增长22.09%；扣非归母净利润5.45亿元，同比增长14.05%；拟向全体股东每10股派送现金股利3.5元（含税）。 公司发布2021年一季报，营业收入达36.38亿元，同比增长10.85%，净利润2.28亿元，同比增约16.03%；扣非归母净利润1.92亿元，同比增长13.06%；经营性现金流净额4.47亿元，同比增长121.96%。 分析判断: ► 一季度短期承压，经营面稳中有升 2021年一季度营业收入36.38亿元，同比增长10.85%，环比2020Q4下滑5.4%，公司经营面临短期压力。主要有三大因素：疫情物资需求变化（非药品占比从2020年的16%下降到2021Q1的14%）、春节就地过年以及部分地区感冒药限售。 一季度公司整体毛利率率和费用率控制相对稳健。2021Q1毛利率为33.50%，同比+0.42个百分点；期间费用率25.53%，同比+0.83个百分点；其中销售费用率20.52%，同比+0.59个百分点；管理费用率3.96%，同比-0.32个百分点；财务费用率1.05%，同比+0.56个百分点；经营性现金流净额为4.47亿元，同比+121.96%。 分季度来看，公司2020年全年单季度收入稳步提升，2020Q1-Q4收入端分别为32.82、34.04、34.33、38.47亿元。利润端2020Q1-2021Q1单季度扣非归母净利润分别为1.70/1.37/1.42/ 0.96/1.92亿元，2020年4季度利润环比下滑，主要是营业成本提升导致毛利率下降所致。 ► 门店数达到7268家，“四驾马车”行稳致远 截至2021年一季度末，老百姓营销网络已覆盖全国22个省级市场、130多个地级城市，门店数已达7268家。其中2020年新增门店1734家（直营门店1,089家，加盟门店645家），2021Q1新增门店793家（直营门店582家，加盟门店211家）。公司积极布局处方药外流以及慢病管理，公司直营门店中医保门店占比89.96%，院边店占比11.05%，DTP药房145家，特殊门诊399个；直营门店执业药师配置率1.1人/店，通过铺设慢病自测设备、配备慢病管理专家，提高慢病客户粘性。 直营、收购、加盟、联盟“四驾马车”共同发展，精准提升区域市场占有率，扩张加速进行时。  自营门店：2020年新增1,089家，而2021Q1新增582家，覆盖全国22个省级市场；  收购（星火）：公司拥有跨省并购整合的丰富经验，2020年完成19起并购项目，合计金额12亿元，收购门店510家；  加盟、联盟：瞄准县域乡镇，通过加盟、联盟方式吸纳单体 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 62.5 [Table_Basedata] 股票代码： 603883 52 周最高价/最低价： 116.13/60.0 总市值(亿) 255.46 自由流通市值(亿) 254.62 自由流通股数(百万) 407.39 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 研究助理：李昌幸 邮箱：licx@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.【华西医药】老百姓(603883)：布局为先，覆盖全国的连锁药店标杆 2021.01.16 -10%3%15%27%40%52%2020/042020/072020/102021/01相对股价%老百姓沪深300证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2021年04月28日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 药店和中小连锁药房，加盟门店2020年新增645家，2021Q1新增211家，依托加盟扩张快的优势，2021年一季度顺利进军山西市场。 门店效率提升，通过“拆大店”的方式对旗舰店进行优化，提升整体平效。2020年旗舰店数量由2019年的113家变为109家，而旗舰店的平效也得到大幅提升，由142元/平方米提升至177元/平方米，从而带动整体平效提升3元/平方米。 ► 互联网赋能门店，“创新合伙人计划”助力发展 互联网赋能：公司2020年9月与腾讯正式合作，公司向数字化“新零售”转型和发展。立足腾讯微信生态，公司得以将5,000多万会员数据进行梳理及整合，为会员营销提供数据支撑。同时公司依托企业微信助力智慧药店的私域沉淀，帮助门店从社群渠道开启业绩提升之道。2020年公司已经投入数字化研发及人工费用合计5,052万元。 “创新合伙人计划”公司助力：老百姓推出长期激励机制“创新合伙人计划”，由核心骨干出资通过合伙人平台持有创新公司少数股权，达到一定期限后上市公司以公允价值回购。第一期“创新合伙人计划”由核心管理人员共同出资4250万元，以评估价受让老百姓三家创新子公司9%的股权，分别为加盟业务“健康药房”、联盟业务“药简单”，中医馆“百杏堂”，激励计划长达10年。旨在丰富公司长效激励管理机制，吸引和留住优秀高端人才，共同促进公司的快速发展。 投资建议 根据公司2020年年报及2021年一季报数据，调整公司盈利预测，公司2021~2023年收入分别174.9/213.2/259.0亿元（原预测21/22年营收为179.1/219.4 亿元），分别同比增长25.2%/21.9%/21.5%，归母净利润分别为7.6/9.5/11.8亿元（原预测21/22年归母净利润为7.9/9.8亿元），分别同比增长22.3%/25.4%/24.0%， 对 应2021~2023年EPS为1.86/2.33/2.89元，对应估值为34X/27X/22X。维持“买入”投资评级。 风险提示 政策调整不及预期；药店扩张不及预期；互联网发展不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,663 13,967 17,490 21,320 25,898 YoY（%） 23.1% 19.8% 25.2% 21.9% 21.5% 归母净利润(百万元) 509 621 759 952 1,181 YoY（%） 16.9% 22.1% 22.3% 25.4% 24.0% 毛利率（%） 33.6% 32.1% 32.6% 32.7% 32.6% 每股收益（元） 1.24 1.52 1.86 2.33 2.89 ROE 14.6% 14.5% 15.5% 16.6% 17.5% 市盈率 50.21 41.12 33.63 26.82 21.62 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 13,967 17,490 21,320 25,898 净利润 764 935 1,172 1,454 YoY(%) 19.8% 25.2% 21.9% 21.5% 折旧和摊销 246 153 103 113 营业成本 9,489 11,782 14,356 17,461 营运资金变动 378 -214 330 319 营业税金及附加 44 55 67 81 经营活动现金流 1,447 920 1,647 1,926 销售费用 2,837 3,673 4,477 5,413 资本开支 -390 -341 -266 -263 管理费用 658 848 1,030 1,248 投资 -616 0 0 0 财务费用 63 45 40 31 投资活动现金流 -1,010 -330 -254 -248 资产减值损失 -5 0 0 0 股权募资 21 0 0 0 投资收益 8 10 13 15 债务募资 1,734 -118 0 0 营业利润 960 1,168 1,465 1,817 筹资活动现金流 -495 -312 -191 -191 营业外收支 -3 0 0 0 现金净流量 -58 278 1,202 1,487 利润总额 957 1,168 1,465 1,817 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 192 234 293 363 成长能力 净利润 764 935 1,172 1,454 营业收入增长率 19.8% 25.2% 21.9% 21.5% 归属于母公司净利润 621 759 952 1,181 净利润增长率 22.1% 22.3% 25.4% 24.0% YoY(%) 22.1% 22.3% 25.4% 24.0% 盈利能力 每股收益 1.52 1.86 2.33 2.89 毛利率 32.1% 32.6% 32.7% 32.6% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 5.5% 5.3% 5.5% 5.6% 货币资金 1,372 1,650 2,852 4,339 总资产收益率ROA 5.5% 5.8% 6.1% 6.4% 预付款项 428 623 728 865 净资产收益率ROE 14.5% 15.5% 16.6% 17.5% 存货 2,387 3,091 3,687 4,486 偿债能力 其他流动资产 1,448 1,922 2,228 2,633 流动比率 0.90 0.98 1.08 1.18 流动资产合计 5,635 7,285 9,495 12,323 速动比率 0.45 0.48 0.58 0.67 长期股权投资 64 64 64 64 现金比率 0.22 0.22 0.32 0.42 固定资产 1,000 1,043 1,125 1,199 资产负债率 57.4% 57.3% 57.2% 57.0% 无形资产 432 575 654 727 经营效率 非流动资产合计 5,649 5,836 5,996 6,144 总资产周转率 1.24 1.33 1.38 1.40 资产合计 11,284 13,121 15,491 18,467 每股指标（元） 短期借款 1,158 1,158 1,158 1,158 每股收益 1.52 1.86 2.33 2.89 应付账款及票据 4,109 5,127 6,232 7,589 每股净资产 10.50 12.01 14.00 16.55 其他流动负债 1,024 1,164 1,397 1,700 每股经营现金流 3.54 2.25 4.03 4.71 流动负债合计 6,291 7,450 8,787 10,448 每股股利 0.42 0.34 0.34 0.34 长期借款 118 0 0 0 估值分析 其他长期负债 69 69 69 69 PE 41.12 33.63 26.82 21.62 非流动负债合计 187 69 69 69 PB 5.99 5.20 4.46 3.77 负债合计