美港股市场报告 2021年04月26日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Coinbase上市：银行赋能交易所，该值多少钱？ 事件 4月19日，美国最大的数字货币交易所Coinbase于4月14日采用直接上市（DPO）的方式登陆纳斯达克，因此在本次上市中，公司没有融资，也没有发行价，上市前的指导价为250美元/股。在此前的场外交易中，2021年Q1的交易量加权平均价格（VWAP）为343.58美元/股。上市首日，开盘价381.0（+52.4%），盘中最高触及429.54（+71.8,），收盘328.28（+31.3%）。此前，Coinbase公布2021财年Q1财报，总营收为18亿美元左右，同比增长约850%，超过2020年全年营收的13亿美元；净利润7-8亿美元，EBITDA 约11亿美元。 投资要点 ➢ 北美最大的电子货币交易所。Coinbase成立于2012年，发展至今已经成为连接100多个国家地区的4300万零售用户、7000多个机构和11.5万个开放生态平台的北美地区最大的数字货币交易所。截止21年Q1，平台共有5600多万认证用户、2230多亿资产、3350多亿的单季交易量。 ➢ 以数字货币交易为主，同时开发其他金融服务业务。2020年的收入中有96%收入都来自于交易收入，买卖各方最高收取0.5%的交易佣金，而数字货币的7/24/365的连续交易也提供了更多的交易机会。此外，2018年之后，Coinbase专注于提供订阅服务，如存储、借贷、支付等业务，并收取服务费。目前已有15多种区块链协议集成，支持90多种加密资产进行交易或托管。随着交易用户的增长，订阅服务的发展也将增快。 2018年以后，机构成为主要增长引擎。Coinbase的加密资 FY2020财务数据 收盘价(4/22/21) 293.45美元 总市值 584.55亿美元 52周最高 429.54美元 52周最低 287.20美元 总股本 199.2 百万股 股价表现 前一日 -5.92% IPO开盘至今 -23.0% 一个月 17.38% 上市至今 17.38% 财务表现 营业收入(RMB) 12.77亿美元 营收同比 139.3% EBITDA 5.27亿美元 EBITDA% 41.3% 运营利润率 52.2% 净利率 25.7% ROE 21.5% 估值比率 P/E TTM 183.0 P/E 21E 30.7 EV/EBITDA TTM 110.65 EV/EBITDA 21E 20.9 价格走势 个股报告 COIN.US 美港股市场报告 2021年4月26日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 产总市值在2020年底达到900亿美元，占整个加密资产市值的11.1%，其中比特币占比70%，以太坊占比13%。零售用户交易量占比从2018年Q1的80%下降至2020年Q4的35%，机构交易量同期从20%上升至65%。 ➢ 业绩高速增长但非线性，与数字货币行情高度相关。Coinbase在2020年营收11.4亿美元（同比+136pp），其中来自交易的收入11.0亿美元（同比+137pp），订阅服务营收0.4亿美元（同比+126pp），包括加密货币销售的其他收入1.36亿美元，（同比+168 pp）。在Coinbase上的加密资产总市值以及公司营收都与以比特币为代表的加密货币市场行情呈现强相关。 ➢ 公司增长机会。我们认为，公司能在以下几个方面持续获得增长动能：1）强大的飞轮效应；2）业内领先的网络安全和加密技术；3）日趋增加机构投资者和日益完善的机构业务；4）托管产品和借贷服务的增长空间 估值探讨 2021年业绩预期。公司预计2021年Q1，MTU 610万，同比+79%；总交易量3350亿美元；营收18亿美元左右，同比+850%；净利润7-8亿美元；EBITDA 11亿美元左右。 同时，公司预计1）乐观情况下，全年平均MTU 700万；2）中等情况下，全年平均MTU保持在550万；3）悲观情况下，全年平均MTU下降至400万。 分布加总法（SOTP）估值。公司收入与数字货币价格的高度相关性，未来业绩预期难以预测。我们根据公司给的三种预期情境，预计2021年的收入、EBITDA分别为：1）乐观：营收65.3亿美元，EBITDA 39.7亿美元，净利润27.1亿美元；2）普通：营收52.2亿美元，EBITDA28.0亿美元，净利润19.1亿美元；3）悲观：营收36.2亿美元，EBITDA17.6亿美元，净利润12.0亿美元。 根据公司收入类型，将同业公司分为交易所、支付公司、银行资管三个组，分别采用EV/EBITDA、EV/Sales、P/E作为估值倍数，以8:1:1的权重进行综合估值。 Coinbase的2021年末每股价值为： 1）乐观：358美元；2）普通：256美元；3）悲观：144美元。 美港股市场报告 2021年4月26日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 风险提示 ➢ 网络安全，资产被盗以及被黑客袭击 ➢ 同业竞争 ➢ 数字货币和股票市场的双重风险 ➢ 更高的客户穿仓风险 ➢ DPO上市方式带来的高管兑现抛压 ➢ 加税带来的数字货币下行影响 美港股市场报告 2021年4月26日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 一、北美最大的加密货币交易所 Coinbase由前Airbnb工程师Brian Armstrong于2012年6月成立。它的联合创始人中还有来自高盛的交易员Fred Ehrsam，以及Blockchain.info联合创始人Ben Reeves。 Coinbase到底处于什么样的初衷创立的，其招股书中做了明确的解释—— “当前的金融体系充斥着高昂费用、延时、不平等以及创新的障碍。在许多国家/地区，公民无法获得可靠的资金、有效的信用体系甚至基本财产权。如果世界经济遵循一套通用的标准，且任何公司或国家都无法操纵，更加公平和自由的环境将加速进步” 2012年10月，Coinbase推出了通过银行转账购买和出售比特币的服务。 2014年，公司用户就达到100万，并且收购了区块链浏览器服务Blockr和网络书签公司Kippt，同时推出了用于安全比特币存储的保管库系统。同年，公司开始支持比特币支付。 2015年1月，公司获得了7500美元的投资，并且正式成立了面对美国投资者的比特币交易所Coinbase Exchange。 2017年，Coinbase获得了BitLicense，并获得了纽约州金融服务部（DFS）的以太坊和莱特币的交易许可。同期，公司上线了比特币存储业务。 2018年，Coinbase宣布成立了一个早期的风险基金Coinbase Ventures，专注于投资与区块链和加密货币相关的公司，投资包括Compound Labs、Neutrino等公司。 2019年，Coinbase由于怀疑网络受到攻击，Coinbase的安全团队检测到并阻止了攻击，网络没有受到破坏，并且没有加密货币被盗。 2020年，由于COVID-19的冲击，公司开启远程办公，同年10月，Coinbase宣布启动Visa借记卡计划。 2021年3月，Coinbase宣布将在印度建立业务据点，提供软件开发和客户支持业务。 美港股市场报告 2021年4月26日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 至2021年Q1，Coinbase有5600万验证用户，2230亿平台交易资产，并且有超过108种加密货币，其中为零售用户提供的加密货币交易为53种。 图：Coinbase的可投资和平台存储加密货币（截止2020年12月） 数据来源：公司招股书 成为北美最大的数字货币交易所，Coinbase也进行了多起重要的收购和并购。从2012年以来，公司的合收购案超过18起。 图：Coinbase成立以来收购和并购的公司/平台 被收购公司/平台 宣布日期 主要业务 Kippt 2014/5/6 专业网络的协作式书签系统，主要用于教学和共享内容 Blockr.io 2014/8/18 区块链浏览器服务的开发和运营商，提供API接口服务等 Memo.AI 2018/1/17 用于技术团队管理注释和说明的AI服务 Cipher Browser 2018/4/13 一个以太坊的去中心化浏览器和钱包 Earn.com 2018/4/16 将加密货币用户Email服务的提供商 Koding 2018/4/23 基于云架构的代码合作开发平台，该收购主要是为了专业的人员 Paradex 2018/5/23 虚拟货币直接交易平台，该收购帮助公司构建去中心化架构 Digital Wealth 2018/6/6 帮助技术人员财务管理和投资管理公司，公司获得RIA牌照 Venovate Marketplace 2018/6/6 私人企业和另类投资的评估平台，该收购给COIN带来牌照 美港股市场报告 2021年4月26日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Keystone Capital 2018/6/6 FINRA注册券商，运营另类交易平台，给COIN提供牌照 Distributed Systems 2018/8/15 去中心化个人信息保护公司 Blockspring 2019/1/14 提供API数据收集和列表展示服务 Neutrino 2019/2/19 区块链分析软件，收购后整合Hacking部门并整合入法务调查 Xapo Institutional Custody 2019/8/15 加密货币储存服务 Astro Wallet 2019/12/21 以太坊智能钱包和数字应用程序开发商 Tagomi 2020/5/27 加密货币经济商，并提供托管服务 RouteFire 2021/1/7 加密货币交易执行服务提供商 Bison Trails 2021/1/19 区块链基础设施提供商，为银行和其他公司的交易提供支持 数据来源：Crunchbase，公司招股书，公开信息，老虎证券整理 Coinbase支持以美元、欧元、英镑、加拿大元、新加坡元的结算，并且推出了自己的与美元挂钩的产品USD Coin，其产品适用于iOS和Android系统。 二、Coinbase的业务发展 从资产方面 2018-2020年，Coinbase平台的加密资产总值占加密资产市场总市值的4.5％、8.3％和11.1％，2019年之后的存储的资产数量显着增加，是因为收购了Xapo的机构托管业务。2020年比特币资产占比70%，与2019年持平，而以太坊资产占比从9%提高至13%。 2018-2020年Coinbase数字货币资产占比 2018-2020年Coinbase平台资产占比 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 美港股市场报告 2021年4月26日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 从用户方面 Coinbase的是客户分成3类：零售用户、机构投资者和生态合作伙伴。针对不同的客户提供对应的完善和安全的各项功能和服务。 公司为机构客户提供了一系列服务，包括 投资平台（数字货币交易）、Coinbase托管（数字货币托管）、Coinbase商业（数字货币支付和兑换等）、Coinbase资产管理中心（财务管理等）、Coinbase开发中心（数字货币开发，提供数据库的SDK）、Coinbase钱包（数字货币钱包），以及其收购来的Bison Trails（区块链基础架构）和2020年6月上线的Rosetta（开放源代码规范和工具集）。 图：Coinbase针对零售、机构和生态合作伙伴的业务 数据来源：公司招股书 其中在2018年之前的数字货币行情中，零售客户的交易资产、交易量都是公司增长的主力。而经过2018-2019年之后，越来越多的机构投