2020年年报及2021年一季报点评：品牌、品类多点开花，化妆品平台型企业正在成形

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月23日 公司研究 品牌、品类多点开花，化妆品平台型企业正在成形 ——珀莱雅（603605.SH）2020年年报及2021年一季报点评 买入（维持） 当前价：193.40元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.01 总市值(亿元)： 388.97 一年最低/最高(元)： 126.60/217.46 近3月换手率： 50.46% 股价相对走势 -10%23%55%88%120%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20珀莱雅沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 22.97 8.62 17.88 绝对 24.57 -0.92 50.77 资料来源：Wind 相关研报 Q3业绩提速增长，长期看好本土优质化妆品品牌商——珀莱雅（603605.SH）2020年三季报点评（2020-11-03） 20Q2收入回升明显，多品牌集团稳步打造中——珀莱雅（603605.SH）2020年中报点评（2020-08-26） 20年收入和归母净利润各同比增20%+，21Q1增速40%+ 公司2020年实现营业收入37.52亿元、同比增长20.13%，归母净利润4.76亿元、同比增长21.22%。扣非净利润4.70亿元、同比增长21.69%，EPS2.37元符合预期，拟每股派息0.72元（含税）。 20Q1~21Q1公司单季度收入同比增速分别为-5.25%、+13.16%、+20.53%、+40.05%、+48.88%，归母净利润分别同比-14.72%、+22.86%、+59.43%、+25.12%、+41.39%。其中20Q1受疫情影响收入和利润出现同比下滑，但20Q2开始已经恢复良好正增长；21Q1较19Q1收入和归母净利润分别增41.05%、20.57%。 线上高增长、占比提升，线下下滑，主品牌增长稳健、小品牌发力 分渠道：1）20年线上、线下收入分别为26.24亿元、11.24亿元，线上占比为70%、较19年的53%提升明显，线上、线下收入分别同比+59%、-23%。其中，线上直营、分销收入比例为61:39，分别同比增长80%、34%；线下日化和其他渠道收入比例为75:25，分别同比下滑19%、下滑33%。 再分季度来看，线上渠道20Q1~21Q1收入增长30%+、50%+、30%+、90%+、100%左右，20Q4以来增速明显提升；线下渠道20年以来各季度持续为同比下滑。 2）分品牌来看，自有品牌方面合计收入35.41亿元、同比增长19%，其中主品牌增长稳健、小品牌高增长发力。细分来看，公司主品牌珀莱雅收入29.86亿元、占比80%左右（较19年下降约6PCT），收入同比增12%；其他自有品牌收入合计5.55亿元、同比增75%、占总收入比例为15%（同比提升约5PCT），其中彩妆品牌彩棠收入实现1.21亿元。另外，公司代理品牌（跨境代理）收入2.07亿元、同比增长44%。 3）分品类来看，多品类布局、业务结构优化。其中，护肤类收入32.42亿元、仍占主导（收入占比87%），同比增长11%；彩妆类收入4.65亿元、同比增182%发力明显、收入占比自19年的5%提升至20年的12%；其他类收入0.41亿元、同比持平。 毛利率上升，费用率21年提升较多，存货和应收账款20年阶段性增加 毛利率：20年毛利率同比下降0.41PCT至64.41%，若考虑准则调整、同口径下毛利率为66.70%、同比19年提升2.74PCT，主要为公司推进大单品战略显效、产品结构优化（如双抗精华、红宝石精华毛利率超过70%）。20Q1~21Q1公司毛利率分别为59.90%、59.90%、64.49%、66.44%、64.41%，分别同比-3.92、-7.70、+4.04、+2.25、+4.51PCT。 费用率：20年公司期间费用率为46.90%，同比下降0.59PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.90%（+0.74PCT）、5.44%（-0.81PCT）、1.92%（-0.46PCT）、-0.36%（-0.06PCT）。20Q1~21Q1公司单季度期间费用率分别同比-1.74、-9.51、-1.97、+5.38、+7.33PCT；21Q1期间费用率提升幅度较大，其中销售/管理/研发/财务费用率各同比+9.30、-1.63、-0.67、+0.32PCT，销售费用率提升较多主要为加大了珀莱雅主品牌大单品投入、高功效护肤品品牌培育投入以及新营销打法尝试和投入。销售费用中的形象宣传推广费占收入比例自19年的26.86%提升至20年的32.68%，21Q1进一步提升至33.06%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 其他财务指标：1）20年末存货较20年初增加49.41%至4.69亿元，存货周转天数为103天、同比19年的87天周转有所放缓，存货总额有所增加，主要为20年四季度直播业务备货过多及新增合并范围子公司存货所致。 21年3月末存货较20年末减少11.42%、同比20Q1增加28%，存货周转天数为123天、同比20Q1的118天增加。 2）20年末应收账款较20年初增加43.58%至2.85亿元，应收账款周转天数为23天、同比19年17天周转有所放缓；应收账款增加主要为线上平台业务增长、其应收账款增速超过了收入增速，线下加大对经销商支持以及新增品牌业务影响等。 21年3月末应收账款较20年末减少27.55%、同比20Q1增加10.68%。应收账款周转天数为24天、同比20Q1的28天略有减少。 3）经营活动净现金流20年同比增加40.51%至3.32亿元，21Q1同比转正为5503万元。 多品牌战略稳步推进、多点开花，长期构建化妆品平台型企业 20年公司重点推进产品驱动、品牌建设、组织变革三个维度的工作。产品方面推进大单品策略，成功打造红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品，20年珀莱雅品牌收入中新品占比20%左右，大单品不仅提升了总体毛利率、亦有利于长期强化品牌形象和影响力；品牌建设方面多次创新营销、更加贴近年轻消费者；组织变革方面重点打造数字化中台，以6*N战略促进多品牌发展（6指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，N指打造N个品牌）、成为化妆品产业平台型企业。 2021年公司将继续推进原有战略、巩固和完善自有品牌矩阵，对珀莱雅主品牌进行升级、打造多款大单品新品、尝试300元以上主推单品、促进稳定增长和单价逐步升级，彩棠从孵化期跨越至高速成长期、丰富新品，悦芙媞品牌重塑、孵化定位更高端的高功效护肤品牌CORRECTORS，并孵化更多新品牌。渠道方面，保持线上持续较高增长、线下平稳发展。 我们持续看好公司突出的品牌运营能力和阶梯式、增长动力丰富的多品牌布局，21年疫情影响消化后公司增速有望回升，主品牌升级、小品牌发力、护肤和彩妆多品类均衡发展共促持续增长，同时考虑到公司推进多个大单品策略和加大小品牌培育力度、相应费用投入亦为必要，我们略下调21~22年、新增23年EPS为2.93/3.68/4.57元（较前次盈利预测下调2.5%、0.1%），对应21年PE66倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,124 3,752 4,667 5,824 7,206 营业收入增长率 32.28% 20.13% 24.37% 24.79% 23.73% 净利润（百万元） 393 476 589 739 919 净利润增长率 36.73% 21.22%% 23.70% 25.54% 24.32% EPS（元） 1.95 2.37 2.93 3.68 4.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.35% 19.90% 20.77% 21.82% 22.57% P/E 99 82 66 53 42 P/B 19.2 16.3 13.7 11.5 9.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-22 mNzRxOmPoRtQpRqOwOtPsP7NdNaQsQrRmOqRkPoOmQlOpNpM6MqRoRMYpOrQMYpMnP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,124 3,752 4,667 5,824 7,206 营业成本 1,126 1,368 1,654 2,028 2,466 折旧和摊销 49 57 58 64 71 税金及附加 28 33 37 41 50 销售费用 1,223 1,497 1,895 2,388 2,990 管理费用 195 204 261 332 411 研发费用 75 72 93 116 144 财务费用 -9 -14 -17 -16 -18 投资收益 2 2 2 2 2 营业利润 462 555 730 921 1,145 利润总额 456 548 724 912 1,136 所得税 90 96 145 182 227 净利润 366 452 579 729 909 少数股东损益 -26 -24 -10 -10 -10 归属母公司净利润 393 476 589 739 919 EPS(按最新股本计,元) 1.95 2.37 2.93 3.68 4.57 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 236 332 627 819 944 净利润 393 476 589 739 919 折旧摊销 49 57 58 64 71 净营运资金增加 655 413 357 419 569 其他 -861 -614 -377 -403 -614 投资活动产生现金流 -55 15 -248 -173 -148 净资本支出 -164 -184 -250 -150 -150 长期投资变化 15 58 0 0 0 其他资产变化 94 140 2 -23 2 融资活动现金流 -209 -43 71 -184 -243 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -131 85 200 -13 -27 无息负债变化 -122 161 130 197 231 净现金流 -28 303 450 463 553 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,979 3,637 4,400 5,127 6,006 货币资金 1,247 1,417 1,867 2,329 2,882 交易性金融资产 71 0 0 0 0 应收帐款 198 285 334 391 484 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 15 49 61 76 94 存货 314 469 512 571 681 其他流动资产 67 124 140 162 189 流动资产合计 1,913 2,342 2,914 3,530 4,329 其他权益工具 0 21 21 21 21 长期股权投资 15 58 58 58 58 固定资产 550 566 617 650 683 在建工程 32 47 140 158 171 无形资产 329 315 342 368 391 商誉 0 31 31 31 31 其他非流动资产 141 257 277 312 322 非流动