2020年报点评：整体表现符合预期，跨境电商表现亮眼

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恒林股份（603661）2020年报点评 推荐（维持） 整体表现符合预期，跨境电商表现亮眼 目标价：78元 当前价：59.22元 事项：  公司发布2020年年度报告，2020年实现营业收入47.43亿元，同比增长63.34%；实现归母净利润3.63亿元，同比增长49.25%；实现扣非后归母净利润3.23亿元，同比增长72.03%。实现基本每股收益3.66元。 评论：  境外收入大幅增长，整体表现符合预期。公司Q4单季度实现营收15.17亿元，同比+59.46%（2020Q1同比+7.50%，Q2同比+93.46%，Q3同比+87.06%），归母净利润0.61亿元，同比+142.69%（2020Q1同比-35.42%，Q2同比+59.54%，Q3同比+57.51%），Q4业绩保持高速增长。分业务来看，2020年办公椅/沙发/按摩椅收入23.08/8.94/1.44亿元，同比分别增长57.83/24.77/334.28%，受疫情影响，境外居家办公、线上消费常态化，公司办公椅产品坚持创新，出口量显著增长，同时公司Nouhaus按摩椅品牌拓展效果较好，业绩快速放量；LO业务2020年全年并表，收入8.08亿元，同比增长150.94%；板式家具收入2.36亿元，同比增长868%。预计随着渠道拓宽，自有品牌知名度提升，同时办公环境解决方案业务和定制家具业务逐步扩张，公司业绩有望快速增长。  办公椅业务推升毛利率水平，渠道建设成本下降有望提高盈利能力。2020年毛利率水平29.49%，同比上升4.51pct，我们认为主要由于20年下半年出口较好，办公椅价格重心上移，带动主营业务毛利水平提升所致。期间费用率方面，销售费用率同比上升4.88pct至11.60%，主要系跨境电商运营费用增加所致；管理及研发费用率同比下降1.76pct至7.63%；财务费用率同比上升2.15pct至1.92%，主要由于汇兑损失所致。综合影响下公司净利率同比下降0.54pct至7.98%。预计随着跨境电商渠道建设完善，费用逐步改善，盈利能力有望提升。  渠道拓展&研发创新，提升品牌知名度。渠道方面，公司保持to B业务主线开展的前提下，全力开拓跨境电商和国内电商渠道，以to C端单品爆品的突破带动消费端品牌形成。2020年OEM、ODM等to B渠道收入40.49亿元，同比+40.88%；跨境电商收入6.48亿元，同比+6481.53%，占比达到13.79%，前期跨境电商渠道和海外自有仓库建设成效显著。研发方面，公司加大研发投入，2020年研发投入金额同比+28.27%至1.40亿元，报告期内及时捕捉市场需求，推出多款办公椅和按摩椅产品，有效提升公司市场竞争力和品牌影响力。预计随着渠道和研发优势提升品牌知名度，公司海外市场份额将持续提高。  跨境电商表现亮眼，多元业务初步成型，维持“推荐”评级。公司抓住海外办公产品需求增长机遇，跨境电商实现快速增长，随着公司多元化业务布局逐渐完善，业绩有望快速增长。考虑到海外需求较为旺盛，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.43/6.65/8.08亿元（原预测值21-22年分别为5.43/6.53亿元），EPS分别为5.44/6.65/8.08元，对应当前股价PE分别为11/9/7倍。考虑到多元化业务发展潜力，我们维持公司目标价78元/股，对应2021年14倍PE，2022年12倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 4,743 5,625 6,590 7,595 同比增速(%) 63.3% 18.6% 17.2% 15.3% 归母净利润(百万) 363 543 665 808 同比增速(%) 49.3% 49.7% 22.4% 21.5% 每股盈利(元) 3.66 5.44 6.65 8.08 市盈率(倍) 16 11 9 7 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月22日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 10,000 已上市流通股(万股) 2,875 总市值(亿元) 59.0 流通市值(亿元) 16.96 资产负债率(%) 45.0 每股净资产(元) 28.0 12个月内最高/最低价 90.29/31.46 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《恒林股份（603661）深度研究报告：办公椅出口龙头，自主品牌和跨境电商齐头并进，业务转型未来可期》 2020-08-05 《恒林股份（603661）2020年半年报点评：跨境电商助收入快速增长，业绩表现符合预期》 2020-08-17 《恒林股份（603661）2020年三季报点评：Q3业绩维持高增长，整体表现超预期》 2020-11-02 -11%44%98%152%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-23～2021-04-21沪深300恒林股份华创证券研究所 公司研究 家具 2021年04月22日 恒林股份（603661）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 912 969 1,291 1,924 营业收入 4,743 5,625 6,590 7,595 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,344 4,064 4,731 5,419 应收账款 688 705 808 918 税金及附加 15 17 20 23 预付账款 41 50 58 66 销售费用 550 506 587 668 存货 853 924 1,008 1,078 管理费用 222 259 297 334 合同资产 0 0 0 1 研发费用 140 169 198 228 其他流动资产 612 656 706 758 财务费用 91 8 0 -2 流动资产合计 3,106 3,304 3,871 4,744 信用减值损失 -23 -6 -17 -17 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -16 -13 -14 -13 长期股权投资 320 320 320 320 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,167 1,309 1,441 1,563 投资收益 77 53 56 62 在建工程 200 200 200 200 其他收益 22 25 23 24 无形资产 265 257 248 240 营业利润 441 662 806 981 其他非流动资产 191 186 182 179 营业外收入 1 3 4 2 非流动资产合计 2,143 2,272 2,391 2,502 营业外支出 1 5 3 3 资产合计 5,249 5,576 6,262 7,246 利润总额 441 660 807 980 短期借款 514 114 0 0 所得税 63 94 114 138 应付票据 312 379 442 506 净利润 378 566 693 842 应付账款 905 1,100 1,281 1,467 少数股东损益 15 23 28 34 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 363 543 665 808 合同负债 62 73 86 99 NOPLAT 457 573 693 840 其他应付款 52 52 52 52 EPS(摊薄)（元） 3.66 5.44 6.65 8.08 一年内到期的非流动负债 8 8 8 8 其他流动负债 153 194 225 262 主要财务比率 流动负债合计 2,006 1,920 2,094 2,394 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 258 158 58 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 63.3% 18.6% 17.2% 15.3% 其他非流动负债 101 99 99 99 EBIT增长率 90.0% 25.5% 20.9% 21.1% 非流动负债合计 359 257 157 99 归母净利润增长率 49.3% 49.7% 22.4% 21.5% 负债合计 2,365 2,177 2,251 2,493 获利能力 归属母公司所有者权益 2,797 3,289 3,873 4,581 毛利率 29.5% 27.8% 28.2% 28.6% 少数股东权益 87 110 138 172 净利率 8.0% 10.1% 10.5% 11.1% 所有者权益合计 2,884 3,399 4,011 4,753 ROE 12.6% 16.0% 16.6% 17.0% 负债和股东权益 5,249 5,576 6,262 7,246 ROIC 17.0% 21.0% 22.2% 22.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.0% 39.0% 36.0% 34.4% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 30.5% 11.2% 4.1% 2.2% 经营活动现金流 688 749 752 914 流动比率 154.8% 172.1% 184.9% 198.2% 现金收益 583 676 804 959 速动比率 112.3% 124.0% 136.7% 153.1% 存货影响 -435 -71 -85 -70 营运能力 经营性应收影响 -83 -14 -97 -105 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.0 经营性应付影响 629 262 243 250 应收账款周转天数 48 45 41 41 其他影响 -7 -104 -113 -121 应付账款周转天数 77 89 91 91 投资活动现金流 -589 -230 -230 -230 存货周转天数 68 79 74 69 资本支出 -518 -235 -234 -233 每股指标(元) 股权投资 -44 0 0 0 每股收益 3.66 5.44 6.65 8.08 其他长期资产变化 -27 5 4 3 每股经营现金流 6.88 7.49 7.52 9.14 融资活动现金流 239 -462 -200 -51 每股净资产 27.97 32.89 38.73 45.81 借款增加 470 -500 -214 -58 估值比率 股利及利息支付 -56 -95 -107 -127 P/E 16 11 9 7 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影响 -175 133 121 134 EV/EBITDA 21 17 15 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 rQyQvMnOrOnOqOoQuMmQnQ8OdN6MtRmMoMnMeRmMtPiNmOtR9PmNyQvPrRyRMYqMuN 恒林股份（603661）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英