2021年一季报点评：21Q1收入端迎开门红，短期盈利承压明显

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 4月21日公司发布2021年一季报，报告期内实现营收4.78亿元，同比+32.91%；实现归母净利润0.40亿元，同比-43.34%，基本EPS为0.06元。 二、分析与判断  21Q1收入端迎来开门红，酱油主业延续高增长 21Q1公司实现营收4.78亿元，同比+32.91%。我们认为公司收入在去年高基数的背景下仍实现高增长实属不易，预计主要得益于今年春节备货延迟以及年初“就地过年”政策刺激高线市场消费，同时公司积极采取广告投放与促销等各项举措拉动终端销售。分产品看，21Q1酱油/醋分别同比+34%/4%，一季度公司收入高增主要得益于主业酱油的稳健表现，食醋增速虽同比放缓，但环比亦有改善，我们认为金山寺子公司已处于品牌与渠道的梳理末期，期待21H2的积极表现。分区域看，21Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+41%/132%/43%/27%/21%/31%，其中东部与南部地区提速明显，预计主要得益于“就地过年”政策导致当地市场需求旺盛，中部地区表现较好则受益于去年新增经销商的收入放量。经销商方面，21Q1末净增加89家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净+31/-2/+29/-8/+36家，东部、中部新兴市场与西部大本营均增加较多，主要得益于公司积极推进渠道裂变与下沉政策。  成本压力与加大促销力度导致短期盈利承压明显 21Q1公司实现归母净利润0.40亿元，同比-43.34%。利润大幅下滑主要系一季度大豆与包材等成本上涨幅度较大，同时公司加大广告投放与促销力度导致费用增加较多。（1）毛利率：21Q1公司毛利率为43.34%，同比-5.83ppt，但环比基本保持稳定，主要系一季度大豆与包材价格同比大幅上涨，同时会计准则变更导致运输费用计入营业成本。20Q1年公司毛销差同比减少10.97ppt，反映短期盈利能力承压。（2）净利率：21Q1公司归母净利率为8.35%，同比-11.24ppt，一方面归因于成本压力导致毛利率下降，另一方面则是公司加大销售费用投放力度所致。（3）费用率：21Q1公司期间费用率为31.91%，同比+6.43ppt。其中，21Q1销售费用率25.69%，同比+5.14ppt，主要系去年疫情期间商超等渠道需求旺盛，公司主动削减销售费用导致基数较低，同时21Q1公司为应对C端竞争而加大了广告与促销费用投放力度；21Q1管理费用率/财务费用率分别为3.22%/-0.02%，同比-0.67ppt/+0.42ppt，整体保持稳定；21Q1研发费用率3.02%，同比+1.54ppt，主要系公司加大了在调味品基础研究等方面的投入。  餐饮回暖推动行业竞争趋缓，2021年业绩仍有望延续较高增长 展望2021年，我们认为公司一次性计提金山寺产减值有助于2021年轻装上阵，虽然21H1业绩面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着餐饮需求回暖推动21H2行业竞争趋缓，叠加消费者对零添加产品认可度持续提升，预计公司2021年经营目标完成难度不大（根据财务预算指引，2021年收入同增26.36%，归母净利润同增23.78%）。长期看，产能扩张+渠道下沉+品类扩张，成长空间无忧。（1）产能加码：公司2020年11月将原36万吨调味品产线上调至60万吨（50万吨酿造酱油+10万吨料酒），2024年底调味品整体产能规模将达到115万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础。（2）渠道下沉：一方面继续开拓华北、华东等发达地区，另一方面布局潜力市场，2021年还将积极探索社区店等新模式。（3）品类扩张：公司2019年收购镇江恒康香醋，2020年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 35.38元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-21 近12个月最高/最低（元） 49.87/26.67 总股本（百万股） 666 流通股本（百万股） 662 流通股比例（%） 99.47 总市值（亿元） 236 流通市值（亿元) 234 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.千禾味业（603027）2020年报点评：主业稳健增长，短期波动不改长期价值 2.千禾味业(603027)2020年三季报点评：Q3延续高增态势，渠道与产能扩张保障成长 0%33%66%99%132%166%20/420/720/1021/121/4千禾味业沪深300[Table_Title] 千禾味业（603027） 公司研究/点评报告 21Q1收入端迎开门红，短期盈利承压明显 ——千禾味业（603027）2021年一季报点评 点评报告/食品饮料 2021年04月22日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 千禾味业（603027） 三、投资建议 考虑到今年成本压力以及C端竞争有所加剧，我们下调此前盈利预测。预计2021-2023年公司实现营收21.10/25.32/29.56亿元，同比+24.6%/20.0%/16.7%；实现归母净利润分别为2.86/4.15/5.15亿元，同比+38.8%/45.5%/24.0%，对应EPS为0.43/0.62/0.77元，目前股价对应PE为82/57/46X。当前调味品可比公司2021年PE约52倍（Wind一致预期，算数平均），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。 四、风险提示 动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,693 2,110 2,532 2,956 增长率（%） 25.0% 24.6% 20.0% 16.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 206 286 415 515 增长率（%） 3.8% 38.8% 45.5% 24.0% 每股收益（元） 0.31 0.43 0.62 0.77 PE（现价） 114.44 82.45 56.68 45.72 PB 13.11 10.79 9.06 7.56 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 千禾味业（603027） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,693 2,110 2,532 2,956 成长能力 营业成本 951 1,204 1,414 1,650 营业收入增长率 25.0% 24.6% 20.0% 16.7% 营业税金及附加 16 21 23 27 EBIT增长率 57.9% -16.9% 71.2% 24.2% 销售费用 287 479 468 513 净利润增长率 3.8% 38.8% 45.5% 24.0% 管理费用 61 77 92 107 盈利能力 研发费用 45 53 61 71 毛利率 43.8% 43.0% 44.2% 44.2% EBIT 333 277 474 589 净利润率 12.2% 13.5% 16.4% 17.4% 财务费用 -3 6 11 10 总资产收益率ROA 9.4% 9.8% 12.3% 13.1% 资产减值损失 -90 -10 -13 -17 净资产收益率ROE 10.8% 13.1% 16.0% 16.5% 投资收益 9 15 13 17 偿债能力 营业利润 262 343 501 627 流动比率 4.45 3.65 3.90 4.34 营业外收支 -5 0 0 0 速动比率 2.70 2.21 2.37 2.71 利润总额 257 343 501 627 现金比率 0.49 0.71 0.87 1.27 所得税 51 58 86 112 资产负债率 13.2% 25.5% 23.1% 20.7% 净利润 206 286 415 515 经营效率 归属于母公司净利润 206 286 415 515 应收账款周转天数 26.74 33.28 34.74 31.59 EBITDA 416 395 556 677 存货周转天数 151.65 160.26 157.17 156.36 总资产周转率 0.77 0.72 0.75 0.75 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 117 280 374 592 每股收益 0.31 0.43 0.62 0.77 应收账款及票据 124 193 242 257 每股净资产 2.85 3.28 3.90 4.68 预付款项 22 41 47 50 每股经营现金流 0.57 0.43 0.58 0.75 存货 395 529 609 707 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 403 404 407 410 估值分析 流动资产合计 1,062 1,448 1,678 2,015 PE 114.44 82.45 56.68 45.72 长期股权投资 0 0 0 0 PB 13.11 10.79 9.06 7.56 固定资产 827 1,102 1,332 1,545 EV/EBITDA 59.55 59.68 42.19 34.35 无形资产 105 140 170 186 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 1,124 1,481 1,700 1,912 资产合计 2,185 2,929 3,379 3,927 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 72 146 147 165 净利润 206 286 4