公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 稳健医疗（300888） 证券研究报告 2021年04月20日 投资评级 行业 纺织服装/纺织制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 145.07元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 426.49 流通A股股本(百万股) 46.85 A股总市值(百万元) 61,871.24 流通A股市值(百万元) 6,795.93 每股净资产(元) 24.51 资产负债率(%) 19.49 一年内最高/最低(元) 217.58/103.70 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《稳健医疗-公司点评:winner品牌升级产品完善，全棉拓店创新，开启新一轮成长》 2021-03-19 2 《稳健医疗-公司点评:2020年归母净利36.5-39.5亿大幅增长，核心产品技术优势凸显》 2021-01-11 3 《稳健医疗-公司点评:发布限制性股票激励计划，实现员工绑定激发干劲》 2020-11-30 股价走势 21Q1继续高增，医用敷料+健康生活全面发力 事件：披露2020年年报及21Q1业绩预告，业绩符合市场预期，看好公司未来业绩成长弹性。 公司2020年营业收入达125.34亿元，同比增长173.99%。分季度看，20Q1-4收入及增速分别为14.83亿（占比11.8%），26.97亿（占比21.5%），53.43亿（占比42.6%）同比增长427%，30.11亿（占比24%）同比增长107%。公司公告预计21Q1收入22.3-23.3亿元，同比增长50%-57%。 分行业来看，医用耗材业务收入86.84亿元，同比增长616.36%；健康消费品销售收入35.17亿元，同比增长16.93%，其中全棉时代销售收入34.77亿元，同比增长15.80%；津梁生活销售0.40亿；2020年全棉水刺无纺布收入2.37亿元，同比减少19.04%。 分产品来看，2020年医用敷料-疾控防护品收入70.12亿元（+4599.23%），占比55.94%；日用消费品-棉柔巾收入9.44亿元（+0.80%），占比7.53%；医用敷料-手术室感染防护产品收入6.91亿元（+186.38%），占比5.51%；医用敷料-伤口与包扎护理产品收入5.23亿元（-4.79%），占比4.17%。 分地区来看，2020年中国大陆营业收入65.56亿元（+79.77%），占比52.31%；国外收入59.78亿元（+590.67%），占比47.69%。 疫情刺激医用防疫产品销售，归母净利润表现亮眼 2020年归母净利38.1亿元，同比增长598%。分季度看，20Q1-4归母净利及增速分别为3.19亿（占比8.4%），7.1亿（占比18.7%），21.2亿（占比55.6%）同比增长1113%，6.6亿（占比17%）同比增长366%。公告预计21Q1归母净利同比增长44%-57%，达到4.6-5亿元。 规模效应凸显，盈利能力显著提升 2020年毛利率59.55%，同比增长7.90pct；销售费用率12.57%，同比减少17.07pct；管理费用率3.49%，同比减少0.83pct；财务费用率1.74%，同比增长1.61pct。归母净利率30.40%，同比增长18.46pct。 门店数量稳步增长，加盟模式试点成功 截至2020年年末，公司共有276家线下门店。按门店类型分，直营门店数量为271家，加盟店5家。其中全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国50余个重点城市的中高端购物中心开设了257家线下门店。 维持“买入”评级，维持此前21~22年盈利预测，我们预计公司21~23年归母净利润分别为20.90、23.14、29.11亿元，对应EPS分别为4.90、5.42、6.83元，21~23 P/E为29.61、26.74、21.25X。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,574.63 12,533.95 12,312.33 13,787.56 17,320.13 增长率(%) 19.16 173.99 (1.77) 11.98 25.62 EBITDA(百万元) 893.05 5,766.40 2,404.79 2,614.88 3,272.33 净利润(百万元) 546.29 3,810.41 2,089.87 2,313.57 2,911.14 增长率(%) 28.64 597.50 (45.15) 10.70 25.83 EPS(元/股) 1.28 8.93 4.90 5.42 6.83 市盈率(P/E) 113.26 16.24 29.61 26.74 21.25 市净率(P/B) 19.58 5.92 4.93 4.16 3.48 市销率(P/S) 13.52 4.94 5.03 4.49 3.57 EV/EBITDA 0.00 10.81 21.90 18.89 14.80 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-3%9%21%33%45%57%2020-042020-082020-122021-04稳健医疗纺织制造创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 医用敷料快速增长，带动2020及21Q1收入高速增长 公司2020年营业收入达125.34亿元，同比增长173.99%。分季度看，20Q1-4收入及增速分别为14.83亿（占比11.8%），26.97亿（占比21.5%），53.43亿（占比42.6%）同比增长427%，30.11亿（占比24%）同比增长107%。 同时，公司公告预计21Q1收入22.3-23.3亿元，同比增长50%-57%。大幅增长主要系①医疗产品产能比上年同期有较大幅度增长，一季度医用耗材业务取得较大增长；2、全棉时代门店零售业务在上年同期受到新冠肺炎疫情严重影响，今年一季度因疫情得到良好控制，门店零售业绩逐步复苏，同时线上线下融合也取得了良好成效。 图1：公司近五年营收（亿元）及同比增长YOY（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 分行业来看，医用耗材境内及线上渠道持续发力，健康生活消费品全面开花 2020年医用耗材业务收入86.84亿元，同比增长616.36%；其中境外销售58.98亿元，同比增长652.04%，境内销售27.86亿，同比增长550.98%，医用耗材产品已覆盖全国3000余家医院，实现销售收入11.08亿元，同比增长约4.74倍；在药店零售渠道，共计覆盖全国近9万家OTC药店，实现销售收入4.80亿元，同比增长约2.10倍；在天猫、京东和亚马逊等电商平台实现销售收入4.94亿元，同 比增长约14.12倍。 公司健康消费品销售收入35.17亿元，同比增长16.93%，其中全棉时代销售收入34.77亿元，同比增长15.80%；津梁生活销售0.40亿。受新冠疫情影响，全棉时代线下门店销售9.39亿元（含加盟店销售，不含门店引流到小程序的销售）同比减少18.87%；电子商务渠道销售23.14亿元，同比增长38.29%，其中在天猫、京东等第三方电商平台实现销售19.09亿元，同比增长19.59%，在自有平台官网、小程序和APP端实现销售4.05亿元，同比增长425.56%，值得一提的是门店引流到小程序实现的销售为2.05亿元；商超渠道实现销售1.34亿元，同比增长29.10%；大客户渠道实现销售0.90亿元，同比增长31.87%。 即使新冠肺炎疫情对国内线下零售市场造成严重冲击，板块依然保持同比增长16.93%，主要得益于公司早期布局线上线下融合机制，打通线下门店和线上小程序技术、团队管理和内部利益分配问题，实现线下门店引流到线上实现销售的融合。 同时，公司全棉时代和津梁生活通过形象升级、店铺扩张、产品迭代、 社群运营等举措，使零售电商平台流量实现高效转化。在品牌建设上，通过社会化营销，如捐赠公益事件、全棉时代品牌明 星代言人、大咖种草等形式提升知名度、美誉度和客户忠诚度。 2020年全棉水刺无纺布收入2.37亿元，同比减少19.04%。主要原因是：疫情期间，公司将全棉水刺无纺布创新性地应用于防疫产品上，既解决原材料供应短缺问题，其面料的舒25.60 34.98 38.39 45.75 125.34 40.72%36.63%9.76%19.16%173.99%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02040608010012014020162017201820192020营业收入同比增长 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 适性和透气性又得到医护和居民的高度认可。因公司生产的全棉水刺无纺布优先满足防疫产品生产，因此对外销售减少。 分产品来看，2020年医用敷料-疾控防护品收入70.12亿元（+4599.23%），占比55.94%；日用消费品-棉柔巾收入9.44亿元（+0.80%），占比7.53%；医用敷料-手术室感染防护产品收入6.91亿元（+186.38%），占比5.51%；医用敷料-伤口与包扎护理产品收入5.23亿元（-4.79%），占比4.17%。 分地区来看，2020年中国大陆营业收入65.56亿元（+79.77%），占比52.31%；国外收入59.78亿元（+590.67%），占比47.69%。 图2：2020年分行业营业收入（亿元） 图3：2020年分地区营业收入（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 疫情刺激医用防疫产品销售，归母净利润表现亮眼 2020年归母净利润38.1亿元，同比增长598%，主要原因为受新冠肺炎疫情影响，2020年公司医用防疫产品销售大幅增加，导致净利润大幅增加。疫情期间，公司品牌知名度得到进一步提升、销售渠道得到进一步拓宽。 分季度看，20Q1-4归母净利及增速分别为3.19亿（占比8.4%），7.1亿（占比18.7%），21.2亿（占比55.6%）同比增长1113%，6.6亿（占比17%）同比增长366%。 同时，公司公告预计21Q1归母净利同比增长44%-57%，达到4.6-5亿元，预计医用耗材利润占比进一步增长。 图4：2016-2020归母净利润（亿元）及增速趋势 图5：2020年归母净利润分季度占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 86.84 35.17 2.37 0.96 医用敷料日用消费品全棉无纺布卷材其他业务65.56 59.78 中国大陆国外4.14.274.235.4638.186%4%-1%29%598%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520253035404520162017201820192020归母净利润（亿元）YOY8.37%18.71%55.59%17.32%Q1Q2Q3Q4 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 规模效应凸显，盈利能力显著提升 2020年公司毛利率59.55%，同比增长7.90pct，其中医用耗材毛利率62.24%，健康生活消费品毛利率55.19%（其中线上毛利率50.5%，商超毛利率66.3%，直营毛利率64.7%）；全面水刺无纺布毛利率33.3%。 2020年公司销售费用率12.57%，同比减少17.07pct