请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 增持 [Table_Authors] 孟维肖 首席分析师 SAC执证编号：S0110520110003 mengweixiao@sczq.com.cn 电话：010-56511809 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：Wind，首创证券研究所 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 17.39 一年内最高/最低价（元） 25.86/10.34 市盈率（当前） 54.79 市净率（当前） 5.80 总股本（亿股） 8.54 总市值（亿元） 148.46 资料来源：Wind，首创证券研究所 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary]  事件：公司发布2020年报及20Q1业绩预告，2020年实现营收67.49 亿元，同比增长18.92%；实现归母净利润2.71亿元，较上年同期增长 11.18%。其中Q4实现营收20.91亿元，同比增长43.91%，归母净利 0.86亿元，同比增长31.71%。预计21Q1营收同比增长90%，盈利 0.27-0.32亿元，同比转亏为盈。  点评：  公司营收逐季改善，20Q4内生增长亮眼。20年公司实现营收67.49 亿元，同比增长18.92%。其中，液体乳/奶粉/其他业务实现营收62.73 /0.70/4.06亿元，同比增长16%/9%/103%。20年面对疫情冲击，新乳 业快速制定调整一系列生产经营预案，同时大力拓展电商与新零售业 务，公司业绩在20Q1短暂受挫后，迅速进入恢复、增长通道，Q2收入 和利润就取得同比正增长，叠加夏进并表的业绩贡献，公司Q4营收 实现加速增长，20Q4实现营收20.9亿元，同比增长43.9%，剔除并表影响，预计公司20Q4营收同增两位数，展现强劲内生增长动力。  乳制品需求旺盛，21年Q1业绩如期高涨。21年Q1公司预计收入同 比增长超90%；预计盈利0.27-0.32亿元，21Q1股权激励费用摊销约 889万元，加回后21Q1预计实现归母净利润0.34-0.39亿元，较19年 Q1增长56%-78%，业绩远超疫情前水平。我们认为公司21Q1业绩高 预期稳健落地主要得益于：①需求旺盛：疫情后居民消费需求提升，公司鲜奶销售业绩可观，并且鲜奶产品的毛利率较高，量价齐升推动公 司业绩高涨；②外延并购：公司在2020年7月收购寰美乳业100%股权，并在2021年3月并表“一只酸奶牛”，均贡献业绩增量。  夏进并表叠加成本上涨，公司毛利率承压。公司2020年毛利率为 24.49%，同比下降8.63pct，我们认为毛利率大幅下降的原因有：① 新的收入确认准则下，运输费用计入成本，若剔除运费的影响，2020 年毛利率达到31.17%，同比仅下降1.94pct；②公司并购的寰美乳业 主营较低毛利率的常温奶；③公司2020年Q3、Q4上游原材料、人工 、制造费等生产成本上涨。费用率方面，公司2020年期间费用率为 20.85%，同比下降8.43pct。销售费用率13.65%，同比下降8.38pct， 主要得益于并表的寰美乳业销售费用率较低以及运输费用调整所致， 剔除运费影响，销售费用率为20.34%，同比下降1.69pct；管理费用同 比下降0.16pct，财务费用保持稳定。公司2020年归母净利率为4.02，同比下降0.28pct，主要由寰美乳业摊低了费用率所致。  短期受益于行业高景气度，公司业绩有望延续增长态势。疫情过后下 游需求迅速回升、增长，叠加公司不断推出新品、拓展电商和零售渠 道，预计2021年公司奶产品销量持续亮眼。另一方面，公司“寰美乳 业”和“一只酸奶牛”并表顺利，预计2021年后半年将持续带来业绩 红利。 -0.500.511.520-Apr1-Jul11-Sep22-Nov2-Feb15-Apr新乳业沪深300 [Table_Title] 业绩持续亮眼，内增外延驱动成长 [Table_ReportDate] 新 乳 业(002946)公司简评报告 | 2021.04.18 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明  中长期“鲜战略”再升级，内增和外延双轮驱动成长。伴随消费和行业 升级，鲜奶逐步成为行业新风口，新乳业早在十几年前就开始聚焦“鲜 战略”的长期主义，建立坚固的竞争壁垒。预计行业未来趋势将由低温 鲜奶占据主导市场，公司有望凭借多年构建的核心竞争优势，依托“鲜 立方战略”，通过存量发展和并购整合模式，加速布局新的市场区域。 外延并购方面，公司正处于第三轮并购的浪浪潮中，通过成熟可复制的 并购方案，与众多优质奶企间达成收购或合作协议，稳步建立自有自控、 、覆盖全国的新鲜奶源圈。我们认为在内生增长和外延并购的双轮驱动 下，公司未来有望实现规模的加速扩张，看好公司的长期成长。  投资建议： 我们认为公司20-22年归母净利润预测值为3.34/4.20/5.25亿元， EPS分别为0.39/0.49/0.61，对应PE分别为44.4/35.4/28.3倍，维持 “增持”评级。  行业竞争加剧、食品安全问题、原料成本上涨。 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（百万元） 6749 8598 10850 13248 营收增速（%） 18.9% 27.4% 26.2% 22.1% 净利润（百万元） 271.0 334.2 419.9 524.5 净利润增速（%） 11.2% 23.3% 25.6% 24.9% EPS(元/股) 0.32 0.39 0.49 0.61 PE 54.8 44.4 35.4 28.3 资料来源：Wind，首创证券研究所 mNmPmMoQqQpQqNmRqPxPnP7NcMaQnPnNoMnMjMoOnRiNsQrR9PrQrRNZoNtPxNtPpN 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1859.1 1941.2 3076.5 3634.1 经营活动现金流 719.44 642.30 1167.33 825.19 现金 538.7 500.0 1278.1 1445.8 净利润 270.98 334.23 419.95 524.47 应收账款 533.9 621.7 784.6 958.0 折旧摊销 365.03 621.92 628.72 624.43 其它应收款 33.2 42.3 53.4 65.2 财务费用 84.07 80.00 83.00 74.00 预付账款 134.1 167.9 208.5 253.8 投资损失 -36.44 -60.00 -60.00 -60.00 存货 466.1 573.6 712.1 867.1 营运资金变动 17.35 -352.60 64.90 -375.14 其他 8.6 10.9 13.8 16.8 其它 -0.01 1.16 8.66 9.83 非流动资产 6719.7 6232.3 5928.4 5783.3 投资活动现金流 -1945.49 44.04 -265.00 -420.00 长期投资 431.2 412.0 412.0 412.0 资本支出 -634.44 -653.00 -582.00 -667.00 固定资产 2721.3 2839.8 2871.2 2982.6 长期投资 3013.44 516.32 257.00 187.00 无形资产 2271.9 2194.7 2125.2 2062.7 其他 -4324.49 180.72 60.00 60.00 其他 72.1 72.1 72.1 72.1 筹资活动现金流 1320.85 -725.01 -124.23 -237.51 资产总计 8578.8 8173.5 9004.9 9417.4 短期借款 1170.81 1432.00 1064.00 1129.00 流动负债 3447.3 3173.8 3236.4 3325.4 长期借款 1292.99 -428.73 0.00 0.00 短期借款 1170.8 1432.0 1064.0 1129.0 其他 345.68 -1071.99 -514.71 -663.51 应付账款 647.4 810.4 1006.2 1225.2 现金净增加额 94.80 -38.66 778.09 167.67 其他 -3.5 0.0 0.0 0.0 主要财务比率 2020A 2021E 2022E 2023E 非流动负债 2270.7 1619.4 1619.4 1619.4 成长能力 长期借款 1419.4 1419.4 1419.4 1419.4 营业收入 18.9% 27.4% 26.2% 22.1% 其他 134.6 112.0 112.0 112.0 营业利润 15.2% 24.2% 26.8% 25.8% 负债合计 5718.1 4793.2 4855.8 4944.8 归属母公司净利润 11.2% 23.3% 25.6% 24.9% 少数股东权益 206.8 224.4 246.5 274.1 获利能力 归属母公司股东权益 2654.0 2561.3 2466.6 2327.5 毛利率 24.5% 25.8% 27.0% 27.2% 负债和股东权益 8578.8 7579.0 7568.9 7546.4 净利率 4.0% 3.9% 3.9% 4.0% 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E ROE 10.2% 13.0% 17.0% 22.5% 营业收入 6748.63 8597.76 10850.37 13248.30 ROIC 5.9% 7.3% 9.7% 11.7% 营业成本 5096.19 6379.54 7920.77 9644.76 偿债能力 营业税金及附加 32.89 41.90 52.88 64.56 资产负债率 66.7% 58.6% 53.9% 52.5% 营业费用 921.28 1238.08 1649.26 2000.49 净负债比率 35.2% 34.9% 27.6% 27.1% 研发费用 34.63 42.99 65.10 79.49 流动比率 0.54 0.61 0.95 1.09 管理费用 369.18 498.67 661.87 847.89 速动比率 0.40 0.43 0.73 0.83 财务费用 82.09 80.00 83.00 74.00 营运能力 资产减值损失 -8.66 -8.00 -10.00 -9.00 总资产周转率 0.79 1.05 1.20 1.41 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 13.89 14.77 15.31 15.09 投资净收益 93.07 60.00 60.00 60.00 应付账款周转率 8.68 8.75 8.72 8.64 营业利润 296.78 368.59 467.49 588.10 每股指标(元)