丙交酯合成进入中试阶段，打通PLA全产业链

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 丙交酯合成进入中试阶段，打通PLA全产业链 [Table_StockNameRptType] 万华化学（600309） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-04-19 [Table_BaseData] 收盘价（元） 107.94 近12个月最高/最低（元） 143.98/40.86 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 1,424 流通股比例（%） 45.35 总市值（亿元） 3,389 流通市值（亿元） 1,537 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：刘万鹏 执业证书号：S0010520060004 电话：18811591551 邮箱：liuwp@hazq.com 联系人：曾祥钊 执业证书号：S0010120080034 电话：13261762913 邮箱：zengxz@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.重新认识万华化学 2021-04-11 2.受益行业景气，再创最佳一季 2021-04-10 3.回首过去20载砥砺前行，展望未来20年大江大河 2021-03-16 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述： 近日，据新华社报道，万华化学对PLA生产过程中的世界级技术难题——丙交酯的攻克进程已推进到中试阶段。 4月13-16日，国际橡塑展上，万华化学以“塑生活，向未来”为主题，着重展示了面向绿色能源开发、汽车轻量化、生物可降解、3D打印、CMF设计等重点领域的综合性材料解决方案和一站式客户服务模式。 ⚫ 万华丙交酯进入中试阶段，有望突破PLA瓶颈技术 PLA是主流可降解塑料产品之一，丙交酯生产是关键。丙交酯作为两步法合成PLA的中间体,其工业化合成技术被国外企业垄断,成为国内PLA产业发展的卡脖子技术。面对世界级技术难题，2018年，万华中央研究院副院长黎源博士牵头组成100多人的研发团队，经过两年多研发，已将丙交酯生产项目推进到中试阶段，有望成为国内少数自主生产丙交酯、打通PLA全产业链的企业之一。PLA方面，2019年12月，万华与天津科技大学王正祥教授合作开发PLA生产技术，该技术通过代谢途径重构和代谢调控新策略的发明与实施，选育获得具有完整独立自主知识产权的乳酸单体高产新菌种。目前，项目正有序推进，届时有望实现乳酸单体制造技术的国产化，打通PLA产业完整链条。 ⚫ PLA技术难点在丙交酯，国内量产企业少 PLA生产采用的主要是开环聚合法，产业链技术难点在于丙交酯的合成和纯化。丙交酯开环聚合法又称两步法，是将乳酸先脱水生成低聚物，然后解聚生成丙交酯，再开环聚合制得PLA的过程。丙交酯的纯化在整个开环聚合过程中至关重要，只有纯度高的丙交酯才能用于合成分子量高、物理性能好的PLA。两步法不仅工艺过程复杂、成本也较高，但是可以通过控制丙交酯的纯度及反应条件，实现生产高分子量及化学结构可控、力学性能较好的PLA，因此是目前工业上应用最多的方法。 目前，国内只有浙江海正、丰原集团、金丹科技等少数公司掌握了丙交酯合成技术。浙江海正丙交酯成功实现生产，能够实现部分自供。金丹科技丙交酯已投料试车，部分细节正在调试优化。丰原集团丙交酯具备生产能力，子公司丰原泰富年产30万吨PLA和5万吨丙交酯项目环评报告书已于2020年8月公示。万华此次中试如果成功，将成为为数不多的PLA产业链全打通的企业。 PLA产能主要集中于海外，国内企业正加快布局。全球可降解塑料企业数量较多，生产的产品种类也具有很大的差异化，产能占比较大的企业主要包括美国嘉吉NatureWorks公司和Corbion-Purac公司，分别拥有15万吨/年和7.5万吨/年的产能。国内PLA市场分散度较高，近年来，国内一些玉米深加工企业和生物化工企业开始投资进入PLA产业，但-15%50%115%180%245%4/207/2010/201/21万华化学沪深300 [Table_CompanyRptType] 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 PLA产业在我国仍处于起步阶段，已建并投产的生产线并不多，且多数规模较小。其中核心中间体丙交酯基本依赖进口，受制于人，特别是当泰国Total Corbion工厂生产的丙交酯全部用作自用，不再出口后，丙交酯的全球供给压缩，市场供应偏紧，制约我国下游PLA产业发展。在这种情况下，丙交酯的进口替代成为国内PLA企业迫切需要解决的问题，市场空间巨大。 图表1 两步法生产流程 资料来源：Chemicalbook，华安证券研究所 ⚫ 万华在PLA各环节均有专利布局，已有相关产品推出 公司坚持自主研发，专利布局PLA生产各个环节。目前，万华在PLA产品领域共拥有6项专利，涵盖PLA多个生产环节，其中丙交酯制备环节3项、PLA制备环节1项，PLA改性环节2项。 图表2 万华化学PLA领域相关专利 所属环节 公开号 申请日 公开日 发明名称 丙交酯制备 CN111458453 20200512 20200728 一种含丙交酯的PLA中羟值的测试方法及其应用 CN112480063 20201128 20210312 一种制备低酸分丙交酯的反应工艺 CN112500389 20201128 20210316 一种丙交酯的分离提纯方法 PLA制备 CN111499842 20200426 20200807 开环聚合法制备PLA的生产方法及预聚物混合物和PLA PLA改性 CN110903474 20191223 20200324 一种硅烷改性PLA及其制备方法和应用 CN111087776A 20200102 20200501 一种基于氮丙啶增容剂的高韧性、高熔体强度PLA/PBAT合金及其制备方法 资料来源：国家专利局，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 6 证券研究报告 公司生物降解材料改性技术处于领先地位。公司生物降解材料可以用于膜袋、改性膜袋，气泡膜、吸塑片材（吸塑餐盒）、注塑的餐盘，3D打印耗材，可降解吸管（常温和耐热）等。目前，万华已经针对热饮吸管开发了一款改性PLA产品，其在现有吸管加工工艺的基础上，直管、弯管均可生产，有效解决了纸吸管的三个痛点，并且具备良好耐温性，满足食品接触要求，同时实现100%可生物降解，在使饮品优质体验回归的同时也能够满足环保要求。 图表3 万华化学改性PLA产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所 ⚫ 投资建议 预计公司2021-2023年归母净利润分别为208.16、227.72、255.90亿元，同比增速为107.3%、9.4%、12.4%。对应 PE 分别为16.28、14.88、13.24倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 73433 104473 115388 127143 收入同比（%） 7.9% 42.3% 10.4% 10.2% 归属母公司净利润 10041 20816 22772 25590 净利润同比（%） -0.9% 107.3% 9.4% 12.4% 毛利率（%） 26.8% 33.3% 33.5% 33.5% ROE（%） 20.6% 29.9% 24.7% 21.7% 每股收益（元） 3.20 6.63 7.25 8.15 P/E 28.47 16.28 14.88 13.24 P/B 5.86 4.87 3.67 2.87 EV/EBITDA 17.89 10.34 9.98 9.47 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 6 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 40526 36497 36123 39582 营业收入 73433 104473 115388 127143 现金 17574 4566 4566 4566 营业成本 53766 69689 76790 84591 应收账款 6309 7103 8425 9617 营业税金及附加 676 1008 1051 1185 其他应收款 704 799 988 1093 销售费用 2939 3448 4381 4704 预付账款 781 760 880 1040 管理费用 1420 1985 2285 2464 存货 8704 12253 13130 14343 财务费用 1076 2324 2314 2142 其他流动资产 6455 11016 8134 8922 资产减值损失 -488 -59 -22 -28 非流动资产 93226 122070 146000 170141 公允价值变动收益 6 0 0 0 长期投资 1314 1314 1314 1314 投资净收益 179 0 0 0 固定资产 56371 75162 90509 108186 营业利润 11825 25142 27143 30431 无形资产 6905 9206 11232 13197 营业外收入 23 0 0 0 其他非流动资产 28636 36389 42945 47445 营业外支出 116 0 0 0 资产总计 133753 158567 182122 209723 利润总额 11732 25142 27143 30431 流动负债 68134 76596 76532 77591 所得税 1317 3552 3524 3889 短期借款 38245 42231 37373 35356 净利润 10415 21590 23619 26542 应付账款 9156 10066 12248 13372 少数股东损益 373 774 847 952 其他流动负债 20733 24299 26911 28863 归属母公司净利润 10041 20816 22772 25590 非流动负债 13968 8730 8730 8730 EBITDA 17826 37135 37953 39810 长期借款 11822 6584 6584 6584 EPS（元） 3.20 6.63 7.25 8.15 其他非流动负债 2146 2146 2146 2146 负债合计 82102 85326 85262 86321 主要财务比率 少数股东权益 2870 3645 4492 5444 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积