物管行业领跑者，内外兼修促发展

地产 2021年4月11日 碧桂园服务 (6098.HK) 物管行业领跑者，内外兼修促发展 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 现价：73.4港元 主要数据 行业 房地产 公司网址 www.bgyfw.com 大股东/持股 必胜有限公司/45.22% 实际控制人 杨惠妍 总股本(百万股) 2,993 流通A股(百万股) 0 流通B/H股(百万股) 2,993 总市值（亿港元） 2197 流通A股市值(亿元) 0. 每股净资产(元) 4.87 资产负债率(%) 48.2 行情走势图 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034@PINGAN.COM.CN 郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 ZHENGXIWEN239@PINGAN.COM.CN 平安观点：  物管行业龙头，业绩高速增长：公司为全国领先的综合物管服务运营商，2020年末合约面积8.2亿平米，服务业主424万户；聚焦“大物业管理”+“大社区服务”，业务范围覆盖物业管理、社区增值服务、非业主增值服务、城市服务、三供一业等。2015-2020年营收、归母净利润年复合增速56.3%、64.9%，持续保持高速增长。2020年末合约在管面积比达2.17倍，领先同行，为短期业绩释放奠定基础。  内生强劲外拓发力，基础物管优势强化：关联房企碧桂园开发龙头地位稳固，近年全口径销售面积近9000万平米，在手土储覆盖3-4年销售，后续陆续竣工交付有望为公司内生增长提供支持。同时借助服务品质、布局兼具深度广度等优势，公司品牌外拓逐步发力，占2020年新增合约面积53.3%，带动第三方合约面积累计占比升至30.4%。此外公司在手现金充足，有望把握潜在收并购机会，为物管规模扩张进一步助力。  多元业务渐入佳境，增长空间依旧广阔：依托管理规模提升、服务品类扩张及成熟，社区增值服务收入持续高增，2020年毛利润占比21.3%，已成为第二大利润来源；单位在管面积贡献收入4.6元/平米/年，处行业中等水平，政策推动下有望进一步提升。公司借助后勤服务社会化趋势，2016年率先进军城市服务蓝海市场，以环卫出发，拓展城市公共服务、城市资源经营、城市数字治理。一方面通过收购环卫龙头增强专业能力，助力规模提升；另一方面积极探索一体化城市大物业服务模式，挖掘高附加值服务，有望创造新业绩增长点。  投资建议：公司作为全国领先综合物管企业，背靠龙头房企且发力第三方拓展，基础物管优势强化，同时多元业务渐入佳境；行业竞争加剧下优势明显，有望凭借综合实力享受广阔市场空间，助力业绩持续快速增长。预计公司2021-23年EPS分别为1.32元、1.84元、2.49元，当前股价对应PE分别为46.8倍、33.5倍、24.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）外拓进程不及预期风险；2）多元业务发展不及预期风险；3）利润率下行风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9645 15600 23564 32896 44732 YoY(%) 106.3 61.7 51.0 39.6 36.0 净利润(百万元) 1671 2686 3947 5510 7465 YoY(%) 81.0 60.8 46.9 39.6 35.5 毛利率(%) 31.6 34.0 33.2 33.7 34.0 净利率(%) 17.8 17.8 17.2 17.2 17.1 ROE(%) 31.1 18.4 21.0 23.5 25.1 EPS(摊薄/元) 0.56 0.90 1.32 1.84 2.49 P/E(倍) 110.6 68.8 46.8 33.5 24.8 P/B(倍) 34.4 12.7 9.8 7.9 6.2 -25%0%25%50%75%100%125%150%175%Apr-20Sep-20Feb-21碧桂园服务恒生指数证券研究报告 碧桂园﹒首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 26 正文目录 一、 物管行业龙头，定位大物业管理+大社区服务....................................................5 二、 市场空间广阔，行业竞争加剧...........................................................................7 2.1身处万亿市场，发展空间可观 ............................................................................... 7 2.2行业竞争加剧，寻求多元布局 ............................................................................... 8 三、 内生强劲外拓发力，基础物管优势强化.............................................................9 3.1背靠龙头房企，内生增长动能延续......................................................................... 9 3.2发力品牌外拓，品质&深广度强化实力 ................................................................. 10 3.3具备收购潜能，规模增量贡献可期....................................................................... 13 四、 多元业务渐入佳境，增长空间依旧广阔...........................................................15 4.1社区增值服务：规模迅速提升，成长空间巨大 ...................................................... 15 4.2城市服务：先发优势明显，未来前景可期............................................................. 18 五、 业绩持续高增，利润率维持稳定 .....................................................................20 六、 盈利预测及投资建议.......................................................................................22 七、 风险提示 ........................................................................................................24 碧桂园﹒首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 26 图表目录 图表1 碧桂园服务发展历程 .......................................................................................... 5 图表2 碧桂园服务管理规模领先.................................................................................... 5 图表3 碧桂园服务股权结构（2020年末） ..................................................................... 6 图表4 碧桂园服务企业愿景及战略布局.......................................................................... 6 图表5 碧桂园服务收入构成 .......................................................................................... 6 图表6 物业管理行业在管面积及增速 ............................................................................. 7 图表7 2019-2030年物管行业在管面积增速测算 ............................................................ 7 图表8 物管企业在管面积市占率.................................................................................... 8 图表9 物管行业收并购标的演变为地方龙头、上市物企 .................................................. 8 图表10 百强物管企业增值服务收入占比提升................................................................ 9 图表11 百强物管企业非住宅管理面积占比提升 ............................................................ 9 图表12 碧桂园服务合约/在管面积领先同行 .................................................................. 9 图表13 碧桂园近年销售面积排名居首........................................................................ 10 图表14 碧桂园服务新增关联方在管面积大约滞后碧桂园销售两年................................ 10 图表15 碧桂园服务第三方合约面积占比上升.............................................................. 11 图表16 碧桂园服务收缴率及续约率高于同行.............................................................. 11 图表17 碧桂园服务覆盖兼具深度广度........................................................................ 12 图表18 碧桂园服务2020年末在管面积城级分布 ........................................................ 12 图表19 碧桂园服务典型非住宅项目 ...........................................................................