队伍质态提升，新业务价值表现优于同业

请阅读正文之后的信息披露和重要声明 中国人寿（601628.SH） 投资评级 增持 首次评级 基本数据（2021-04-2） 所属行业 非银金融|保险III 股价(元) 32.27 总市值(亿元) 9121 流通市值(亿元) 7913 总股本(亿股) 283 流通股本(亿股) 208 12个月价格区间(元) 25.20-52.16 股价表现 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.22 -10.07 -14.71 绝对收益 -5.48 -13.92 23.50 资料来源：Wind，万和证券研究所 作者 黎云云 分析师 SAC执业证书：S0380520120003 联系电话：0755-82830333（125） 邮箱：liyy@wanhesec.com 队伍质态提升，新业务价值表现优于同业 投资要点  事件描述：公司发布2020年年报，2020年实现总保费收入6122.7亿元，同比+7.97%；内含价值10721亿元，同比+13.8%，实现两位数稳步增长；实现归属于母公司净利润502.7亿元，同比-13.76%。  总保费增速良好，个险渠道对公司价值引领作用明显。受益于公司2020年开门红表现良好，公司新单保费与续期保费同比分别+6.98%、+8.43%。从期限结构来看，十年期及以上首年期交保费占总保费比重为9.2%，同比2019年下降1.2个百分点。从寿险、健康险、意外险的首年保费同比增速来看，分别为+7.5%、+5.3%、+11.2%，其中特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升0.6个百分点，件均保费持续提升，为公司价值增长做出较大贡献。个险渠道新业务价值同比+1.22%，占公司全年新业务价值98.79%，同比提升1.73个百分点，对公司价值引领作用明显。  代理人队伍规模下降，队伍质态有提升。截止到2020年末，公司个险销售人力达到137.8万人，减少23.5万人，公司按照“鼎新工程”部署，在2020年升级基本法后，加强了队伍招募甄选管控，主动清理不达要求的代理人，虽然代理人队伍规模出现下降，但公司月均有效销售人力同比+9.7%，队伍质态得到提升。。  投资资产规模扩张，总投资收益率表现平稳。2020末投资资产规模接近4.1亿万元，同比+14.59%。在投资资产投向上，公司提升了债券与股票类资产的占比，两者占投资资产的比重分别为42%、8.6%，同比分别提升0.5、0.9个百分点，下半年随着利率回升和供给加大，公司加大了对长久期利率债的投资力度。公司2020年净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别为4.34%、5.30%、6.33%，同比分别下降27个基点、上升7个基点、下降96个基点，总投资收益在公司把握权益市场变化下保持了基本稳定。  新业务价值表现优于同业，内含价值增速稳定。2020年公司新业务价值583.73亿元，同比-0.55%，与同业相比表现相对优异。公司个险渠道新业务价值率为47.9%，同比小幅下降1.5个百分点，保持相对稳定。实现内含价值10721亿元，同比+13.8%，实现两位数稳步增长，主要受内含价值预期回报、新业务价值、投资回报的差异等因素共同贡献。实现归属于母公司净利润502.7亿元，同比-13.76%，净利润主要受传统险准备金折现率假设更新、2019年执行手续费及佣金支出税前扣除政策调整以及投资收益变化的共同影响，其中公司会计估计变更准备金计提影响税前利润385.4亿元。  首次覆盖给予“增持”评级。公司强力推进“鼎新工程”改革与“重振国寿”战略部署，2020年在疫情冲击下，公司人力队伍质态提升、业务结构得到优化，主要经营指标内含价值、保费收入实现平稳增长，价值与规模实现有机统一。我们预计公司2021-2023年EPS 2.02元、2.21元、2.43元，每股内含价值分别为43.6元、50元、56.7元，对应P/EV为0.74倍、0.65倍、0.57倍，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：新单销售不及预期；新业务价值增长不及预期；资本市场波动加大等。 关键财务指标与估值 2020 2021E 2022E 2023E 保险业务收入（亿元） 6122.7 6704.3 7267.5 7979.7 YOY 7.97% 9.50% 8.40% 9.80% 新业务价值（亿元） 583.7 612.9 674.2 741.6 YOY 14.06% 5.00% 9.00% 10.00% 净利润（亿元） 513.9 583.3 638.7 701.5 YOY -12.93% 13.52% 9.49% 9.83% 内含价值增速 13.80% 15.50% 14.00% 13.50% 每股内含价值（元） 37.9 43.6 50.0 56.7 每股收益（元） 1.77 2.02 2.21 2.43 P/EV 0.85 0.74 0.65 0.57 资料来源：Wind，万和证券研究所 -50%0%50%100%150%中国人寿沪深3002021年4月6日 证券研究报告|公司研究|公司快报 公司研究报告 2 正文目录 一、代理人队伍提质优化、开门红表现良好奠定全年平稳增长基础 .....................................3 （一）总保费增速平稳，业务结构持续优化 .........................................................................3 （二）代理人队伍规模波动明显，队伍质态有提升 ..............................................................6 （三）保单继续率小幅下滑，相关经营品质指标保持基本稳定 ............................................6 二、资产端表现平稳 ..............................................................................................................7 三、新业务价值表现优于同业，内含价值稳步提升 ..............................................................8 四、盈利预测与投资建议 ....................................................................................................10 五、风险提示 .......................................................................................................................10 图表目录 图表 1 公司总保费收入增速创上市以来新高 ........................................................................................................................ 3 图表 2 公司2020年开门红表现良好 ......................................................................................................................................... 3 图表 3 公司新单保费增速实现个位数增长 ............................................................................................................................. 3 图表 4 公司续期保费收入增速良好 ........................................................................................................................................... 3 图表 5 十年期及以上首年期交保费占总保费比重同比下降 ............................................................................................ 4 图表 6 公司各类型产品保费收入及同比增速 ........................................................................................................................ 4 图表 7 三大类型产品首年保费同比增速分化 ........................................................................................................................ 5 图表 8 三大类型产品首年期交占首年保费比重 .................................................................................................................... 5 图表 9 公司个险渠道与银保渠道保费收入期限结构（单位：亿） .............................................................................. 5 图表 10 公司渠道经营新业务价值及同比增速 ...................................................................................................................... 6 图表 11 公司个险销售人力出现下滑，但月均有效销售人力同比继续正增长 ......................................................... 6 图表 12 公司保单继续率均保持稳定 ......................................................................................................................................... 7 图表 13 公司偿付能力保持较强水平 ......................................................................................................................................... 7 图表 14 公司退保金同比继续下降 .............................................................................................................................................. 7 图表 15 公司退保率下降 ....................