原油市场展望：价格估值分化，关注收敛路径

单击此处编辑母版标题样式价格估值分化，关注收敛路径投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号中信期货研究部桂晨曦021-60812997 guichenxi@citicsf.com从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考，若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息，本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。原油市场展望 油价：估值上移，价格收敛 1. 油价回顾•一季度国际油价上行。与商品属性角度相对持稳的供需平衡与库存变化相比，金融属性角度大幅涌入的基金买入资金是推动本轮油价上行的重要原因。20002500300035004000103050709020/02/1720/03/0220/03/1620/03/3020/04/1320/04/2720/05/1120/05/2520/06/0820/06/2220/07/0620/07/2020/08/0320/08/1720/08/3120/09/1420/09/2820/10/1220/10/2620/11/0920/11/2320/12/0720/12/2121/01/0421/01/1821/02/0121/02/1521/03/0121/03/15BrentBrent情绪指标RSI彭博商品指数标普500(右)上证综指(右)数据来源：Bloomberg 中信期货研究部 2. 逻辑驱动•金融角度，全球经济延续复苏，新增疫情大幅缓解，疫苗接种稳步推进，美股续创历史新高，商品配置热情高涨；支撑市场情绪由四季度初的略微悲观快速上行至极度乐观区间，原油期货总持仓与基金净多持仓快速增加，推动油价继续上行。•商品角度，供需平衡相对持稳，库存延续小幅去化。需求方面，欧洲疫情复发延长隔离，中国春节前防控措施加强，导致一季度油品需求季比回落；供应方面，美国二月因南方寒冻天气短期减产，欧佩克延长减产以对冲需求不及预期。数据来源：CFTC 中信期货研究部4000000450000050000001800000230000028000002020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/03原油期货总持仓（手）合计(右)BrentWTI030000060000090000002000004000006000002020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/03原油期货基金净多持仓（手）合计(右)BrentWTI 3. 油价展望•商品属性角度，依据长期油价与库存关系，基本面估值区间中枢约为40-60美元/桶；按照年内维持小幅去库预期，估值重心前低后高。金融属性角度，前期在乐观情绪及资金推动下，价格相对估值已较大程度高估；后期存在回归空间。•回归路径可能以价格向下回落至估值区间实现；或者价格维持高位震荡，等待估值逐渐上行收敛。二季度供需平衡预期稳步推进，重点关注情绪资金对油价节奏影响。数据来源：EIA 中信期货研究部0102030405060702019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10WTI油价预期调整（美元/桶）2020/1月预测2020/4月预测2020/7月预测2020/12月预测2021/1月预测2021/3月预测 宏观：全球经济延续复苏 1. 全球PMI回升至两年高位•因冬季疫情复发导致多国重新实行隔离措施，2020年10月以来全球PMI连续下滑三月。•二月欧美隔离措施有所缓解，经济恢复强劲增长。PMI由一月52.3升至二月53.2，是2018年8月以来的最高值。数据来源：IHS 中信期货研究部202530354045505560-6-4-202462019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/02全球GDP增速与PMI指数全球GDP(左,%)全球综合PMI全球制造业PMI全球服务业PMI01020304050607080901002020/03/062020/03/272020/04/172020/05/082020/05/292020/06/192020/07/102020/07/312020/08/212020/09/112020/10/022020/10/232020/11/132020/12/042020/12/252021/01/152021/02/052021/02/26全球主要国家疫情隔离政策指数全球中国美国英国印度 2. 美国贡献全球经济复苏•二月美国PMI增速全球最高，服务业和制造业均继续扩张，是2014年8月来的最高值。•印度增速全球第二；中国降至10个月以来的最低值；欧洲延续第四个月处于收缩期；巴西日本亦有所下滑。数据来源：IHS 中信期货研究部01020304050607019/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/02服务业PMI全球中国美国欧元区印度01020304050607019/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/02制造业PMI全球中国美国欧元区印度 3. 金融服务引领行业复苏•二月金融服务业扩张速度最快，增速为十年来最高值；银行、保险、地产排名前三。•消费服务行业继续萎缩；交通、旅游、传媒排名垫底。•制造业增速继续强于服务业；投资商品行业增速升至十年来第二高位。数据来源：IHS 中信期货研究部 疫情：疫苗推进疫情再起 010000020000030000040000050000060000070000080000005000010000015000020000025000030000020/0720/0820/0820/0920/0920/0920/1020/1020/1120/1120/1220/1221/0121/0121/0221/0221/0321/03全球新增确诊病例全球美国印度巴西俄罗斯英国法国德国西班牙意大利02000400060008000100001200014000050010001500200025003000350020/0720/0820/0820/0920/0920/0920/1020/1020/1120/1120/1220/1221/0121/0121/0221/0221/0321/03全球新增死亡病例全球美国印度巴西俄罗斯英国法国德国西班牙意大利1. 新兴市场疫情再起数据来源：WHO 中信期货研究部•2020年四季度全球疫情加剧，单日新增确诊病例连翻三番。一月全球疫情大幅缓解，主要来自拜登就任后美国新增确诊快速下降；二月巴西印度等新兴市场国家疫情抬头，全球新增再度回升。截至3月25日，全球累计确诊1.25亿人，占总人口1.6%；美国累计确诊3070万人，感染率9.4%，占全球总确诊24%。 2. 疫苗接种稳步推进数据来源：中国卫健委CDC Johns Hopkins 中信期货研究部•去年底以来各国陆续推进疫苗接种。截至3月25日，全球累计接种疫苗4.9亿次（包括多剂接种），完成接种流程1.1亿人，占总人口1.46%。美国累计接种1.3亿剂次，完成流程4376万人，接种比例13.4%。按目前进度预估，大约需要至四季度以实现达到群体免疫所需的60%-70%接种比例。05000000010000000015000000020000000025000000030000000035000000040000000045000000002000000040000000600000008000000010000000012000000014000000001/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0503/12全球疫苗接种剂次全球美国中国欧盟印度英国巴西俄罗斯德国法国 3. 接种进度仍存挑战数据来源：中国卫健委CDC Johns Hopkins 中信期货研究部•根据企业公开计划，2021年底全球新冠病毒疫苗可用产能合计约达140亿剂次；其中兑现概率较高产能约50-60亿剂次，覆盖全球总人口40%。可能影响接种进度因素包括：接种过程中出现安全问题导致该品种疫苗暂停或放缓；低于现有疫苗有效率的新疫苗开发或面临自愿试验人数不足困境；新型变异病毒或影响现有疫苗有效率；贫困国家不具有适宜长期大规模存储冷冻疫苗的基础设施等。 库存：供需修复去库推进 -250-200-150-100-500202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103全球油品库存变化预期调整（百万桶/日）2021年油品库存变化1.价格相对库存高估•库存变化作为供需平衡的最终体现，是与油价相关性最高的基本面指标之一。过去十年的OECD商业油品库存变化与油价走势体现出较为明显的负相关性，可用于原油基本面估值测算。EIA预计2021年OECD商业油品库存从年初30.2亿桶降至年底29.4亿桶，对应估值区间中枢约为40-60美元/桶。数据来源：IEA 中信期货研究部 2.库存预期延续去化•据EIA估算，2020年上半年疫情导致全球油品库存增加约655万桶/日，下半年去库约250亿桶。基准情形下，EIA预计2021年全球油品库存继续下降43万桶/日，Q1/Q2/Q3/Q4库存分别-186/-61/+41/+35万桶/日。三月年度去库预期较一月预期值下调24万桶/日，主要来自需求预期下调。数据来源：EIA 中信期货研究部0102030405060-50005001000150020002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11全球油品供需平衡及油价预期全球库存净变化（万桶）WTI（美元/桶,右轴逆序）-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11全球油品供需同比变化（万桶/日）需求同比（万桶）供应同比（万桶）需求年均（万桶）供应年均（万桶） 3.供需平衡继续修复•据EIA预计,2020年全球需求/供应同比-901/-644万桶/日；需求下降来自疫情导致的外生变量，供应下降来自欧佩克大幅减产对冲需求降幅。预计2021年全球需求/供应同比+531/+285万桶/日，需求伴随疫情后经济修复逐渐回升，供应增幅来自欧佩克放松减产及油价回升后的非欧佩克供应回归。数据来源：EIA 中信期货研究部01002003004005006007008009500960097009800990010000101001020010300104002020012020022020032020042020052020062020072020082020092020