3月PMI点评：警惕月度数据的伪装

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 相关研究 [Table_OtherReport]  商品价格已是强弩之末，随时准备空  经济拐点就在当下  CPI双双转正，PPI超预期回升  1-2月出口料见顶回落，股弱债强趋势将形成 核心观点 [Table_Summary]  3月制造业PMI指数51.9，预期51.2，前值50.6；非制造业PMI56.3，预期52，前值51.4，均出现明显的季节性反弹，服务业景气度在疫情得到控制环境下显著提升，整体表现供需两旺。  受季节性因素干扰，三月PMI数据超预期程度存疑，历史上往往在春节后一个月的开工旺季表现出明显的数据回升，2011年以来除2020年受疫情影响外均在春节后一个月出现明显反弹。  PMI数据的月度更新一定程度上掩盖了日度变化趋势，大宗商品价格于2月26日见顶随后下行，但月度商品价格指数由于二月前期的低基数反而上行，掩盖了需求出现下滑的真实情况，可能3月数据虽然高企，但日度实际经济需求已经下行。  总体来看，3月经济表现出季节性回暖，厂商在去库存情况下保持出厂价格的提升，市场需求表现较强，采购量随之提升，产成品库存连续两月下降，原材料库存则有所上升，企业存在一定的补库意愿。  3月PMI高企反映当月整体宏观经济景气水平高于二月，但实际需求可能已经见顶，可从PMI生产经营活动预期指数的下行得到验证，维持对于经济下行的判断。 [Table_Title] 3月PMI点评：警惕月度数据的伪装 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.3.31 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 3月制造业PMI指数回升1.3个点至51.9，预期51.2；非制造业PMI56.3，回升4.9个点，预期52，服务业PMI 55.2，疫情得到控制下服务业消费加速回暖，另外随着进入开工旺季，建筑业PMI回升7.6个点至62.3，生产和需求双高推动经济景气度反弹。 图1：3月PMI季节性反弹 资料来源：Wind,首创证券 但是也需注意到，三月PMI数据回暖本身存在较强季节性，二月份数据一般表现为低基数，往往在春节后一个月的开工旺季表现出明显数据回升，2011年以来除了2020年受疫情影响外其他年份在春节后一个月均出现明显反弹。 图2：春节因素影响明显 资料来源：Wind,首创证券 另外，我们需要关注日度与月度数据之间可能存在的背离，3月PMI数据的确表现出一定的超预期，但PMI数据的月度滞后更新一定程度上掩盖了日度变化趋势，以下图南华工业品指数为例，南华工业品指数在2月25日已经见顶下行，从顶部2968点回落至3月24日2745点，大宗商品价格已经处于下行区间，但月度平均值数据由于二月前47.052.057.062.067.01/31/197/31/191/31/207/31/201/31/21PMI：中国制造业建筑业服务业0.00.20.40.60.81.01.21.448.0049.0050.0051.0052.0053.0054.002011201220132014201520162017201820192021春节影响月份下月变动情况 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 期的低基数反而上行，掩盖了需求实际出现下滑的真实情况。 图3：日度数据与月度的分化 资料来源：Wind,首创证券 另外，黑色金属产业链占南华工业品指数权重达到了33.9%，受碳中和政策的影响，可能的限产情况导致黑色金属价格上行明显，经济体真实需求下的大宗商品价格甚至更低，我们剔除黑色金属产业链后得到调整后的指数对比如下，剔除黑色金属产业链价格波动影响因素后商品价格走势更弱。 以上南华工业品指数的日度月度数据背离可引申出其他宏观经济指标也存在类似滞后指标与当前经济走势背离的情况。PMI数据无法跟踪日度的经济走势，因此可能3月数据虽然高企，但日度实际经济需求已经下行。 2,000.002,200.002,400.002,600.002,800.003,000.00南华工业品指数南华工业品指数：月 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：南华工业品指数及剔除黑色产业链后工业品指数（令9月1日指数=100） 资料来源：Wind,首创证券 分项数据方面，其中生产景气度回暖，上升2个点至53.9；订单方面，新订单指数回升2.1个点至53.6，新出口订单指数重回荣枯线以上，从前值48.8回升至51.2；厂商采购量指数53.1，较前值回升1.5个点；库存方面，产成品库存进一步下行至46.7，原材料库存则回升0.7达48.4。价格方面，出厂价格则继续上行1.3个点至59.8，创下分项数据最高值，受大宗商品价格上涨影响主要原材料购进价格进一步升至69.4，创2016年末以来新高。 总体来看，3月经济表现出季节性回暖，厂商在去库存情况下保持出厂价格的提升，市场需求表现较强，采购量随之提升。产成品库存连续两月下降，原材料库存则有所上升，企业存在一定的补库意愿。 图5：厂商库存去化，出厂价格提升 资料来源：Wind,首创证券 80.090.0100.0110.0120.0130.0140.06/9/209/9/2012/9/203/9/212020-09-01=100剔除黑色的南华商品指数剔除黑色的南华工业品指数南华黑色指数40.045.050.055.060.065.01/31/197/31/191/31/207/31/201/31/21PMI：产成品库存PMI：采购量PMI：出厂价格 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 价格方面，历史上原材料购进价格指数与PPI环比数据相关性较高，虽然PMI原材料购进价格指数小幅上行，但随着大宗商品价格于2月底见顶，3月整体回落震荡，我们判断价格进一步上行动能减弱，未来PPI将环比出现下行。 图6：PMI原材料购进价格指数与PPI环比相关性较高 资料来源：Wind,首创证券 3月PMI高企反映当月整体宏观经济景气水平高于二月，但实际需求已经见顶，只是综合水平高于上月，可以从PMI生产经营活动预期指数中得到验证，在整体生产、需求分项指数均高于上月的情况下反而下行0.7个点至58.5，因此我们继续维持经济下行的判断。 图7：PMI生产经营活动预期指数小幅下行 资料来源：Wind,首创证券 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.0040.045.050.055.060.065.070.075.01/31/131/31/151/31/171/31/191/31/21PMI：原材料购进价格指数PPI环比（右）40.0045.0050.0055.0060.0065.00PMI：生产经营活动预期指数 宏观经济分析报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家，董事总经理。韦志超为美国布朗大学经济学博士，曾在国泰君安证券、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。2020年11月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现