营收高速增长，运营效率持续提升

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 互联网医疗 审慎增持（维持） ＃marketData＃ 市场数据 日期 21-03-30 收盘价（港元） 114.80 总股本（亿） 31.84 流通股本（亿） 31.84 总市值（亿港元） 3656 流通市值（亿港元） 3656 净资产（亿元） 393 总资产（亿元） 440 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 深度-《医药电商业务领先，履约能力优势突出》-20210113 ＃emailAuthor＃ 海外TMT研究 分析师： 洪嘉骏 hongjiajun@xyzq.com.cn SFC：BPL829 SAC：S1010519080002 联系人： 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 06618. HK ＃dyCompany＃ 京东健康 港股通 ＃title＃ 营收高速增长，运营效率持续提升 ＃createTime1＃ 2021年03月30日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19383 26939 38703 50179 同比增长(%) 79% 39% 44% 30% 毛利(百万元) 4917 7545 11328 15924 毛利率(%) 25% 28% 29% 32% 经调整净利润(百万元) 749 1834 2576 3819 经调整每股收益(元) 0.24 0.58 0.81 1.20 数据来源：公司财报、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 公司营收持续高速增长，超一致预期，自营业务贡献近九成营收。2020年，公司营收达到193.8亿元（YoY+78.8%），超彭博一致预期（185.6亿元）。其中，商品收入达167.7亿元（YoY+77.8%），收入占比达86.5%；服务收入达26.1亿元（YoY+85.4%）。公司毛利达49.2亿元，毛利率为25.4%（-0.5pct），毛利率略有下降主要是由于存货减值准备增加及较低利润药品的销售增加。经调整净利润达7.5亿元，经调整净利率为3.9%（+0.7pct）。 ⚫ 活跃用户数和客均收入持续增长，带动公司营收上升。2020年，京东健康的平台活跃用户数达8980万（YoY+60.1%），客均收入达215.8元/年，(YoY+28.2%)。截至2020年12月31日，第三方商家入驻数量超过12000家，医疗团队医生数量超过11万，日均问诊量超过10万。我们预计用户对慢病管理的付费意愿会继续提升，客均收入将持续增加。 ⚫ SKU快速增加，成为国内药品种类最全的线上平台之一；与上游药企加强合作，加大慢病用药和新特药布局。截至2020年12月31日，京东零售药房商品种类超2000万。目前公司已经和阿斯利康、辉瑞等多家全球知名医药企业签约合作，加大慢病用药和新特药布局，预计公司品类结构将进一步优化，药占比会逐渐提升。 ⚫ 受益于京东集团强大的供应链能力，京东健康履约能力不断提升，存货周转天数持续下降。2017至2020年，公司履约费用率从11.5%下降到10.3%，物流及仓储费用率从2017年的8.4%降低到2020年的6.5%，存货周转天数从61.8天减少到37.5天。 ⚫ 投资建议：公司不断提升医疗服务及供应链管理能力，带动客均收入提升，履约费用率持续下降，品类结构不断改善；同时，线上医保支付政策不断出台利好行业发展提速。预计2021/2022年营收分别为269/387亿元，根据最新人民币港元汇率，调整目标价为147港元，维持“审慎增持”评级。 风险提示：政策监管风险；线上渗透率不及预期；医保接入不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 公司营收高速增长，自营业务贡献近九成营收。2020年，公司营收达到193.8亿元，yoy+78.8%，营收的高速增长主要由商品收入增长拉动。2020年，销售医药和健康产品所得商品收入达167.7亿元，在总收入中占比达86.5%，yoy+77.8%，商品收入增长主要由活跃用户数快速增加、线上渗透率不断提高、用户行为转变及品牌知名度不断提升等多重因素推动。服务收入达26.1亿元，yoy+85.4%，服务收入的增长主要归因于公司平台上第三方商家数量及广告主数量增加所带来的佣金费、平台费及数字化营销服务费增加。公司毛利达49.2亿元，毛利率为25.4%（-0.5pcts），毛利率下降主要是由于为应对疫情而进行的战略储备导致存货减值准备增加及较低利润药品的销售增加。公司管理费用率为2.7%（+1.5pcts），销售费用率为7.4%（+0.5pct），主要是上市开支增加及推广力度加大所致。经调整净利润达7.5亿元，经调整净利率为3.9%（+0.7pct）。 图1、公司营收及增速 图2、公司毛利及毛利率 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司费用率 图4、公司经调整净利润及利润率 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 活跃用户数和客均收入持续增长，拉动公司营收上升。2020年，京东健康的平台活跃用户数达8980万，yoy+60.1%。每位客户的平均收入达215.8元/年，yoy+28.2%。2020年，京东健康心血管类药物销量快速增长，随着居民健康意识不断提升，预55.581.7108.4193.847.1%32.7%78.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002502017201820192020营业收入（亿元）YoY（右轴）13.819.828.149.224.9%24.2%25.9%25.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050602017201820192020毛利润（亿元）毛利率（右轴）11.5%11.4%10.8%10.3%4.6%4.8%6.9%7.4%2.2%2.7%3.1%3.1%1.9%1.6%1.2%2.7%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020履约费用率销售费用率研发费用率管理费用率2.12.53.47.53.8%3.0%3.2%3.9%0%1%2%3%4%5%024682017201820192020经调整净利润（亿元）经调整净利率（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 计消费者对慢性病管理的付费意愿会继续提升，客均收入将持续增加。截至2020年12月31日，平台第三方商家入驻数量超过12000家，医疗团队医生数量超11万，日均问诊量超过10万。 图5、京东健康年度活跃用户数及增速 图6、京东健康每位用户平均收入（元/年） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 SKU快速增加，成为国内药品种类最全的线上平台之一；与上游药企加强合作，加大慢病用药和新特药布局。截至2020年12月31日，京东零售药房商品种类超2000万。公司已经和卫材中国、阿斯利康、辉瑞、诺华、百时美施贵宝、赛诺菲、雅培等多家全球知名医药企业签约合作。此外，京东健康与全球多家药企达成协议，多款新特药在京东健康首发，包括卫材中国旗下治疗肝癌的靶向药—乐伐替尼（乐卫玛）、诺华制药治疗多发性硬化疾病新药—西尼莫德（万立能）、辉瑞旗下治疗“淀粉人”的创新药物—维万心、维达全等。此外，京东健康携手阿斯利康，助推原研药的大众化渠道普及进程，为肿瘤患者带来更多便利。京东健康不断加大对医药业务的投入，我们预计，京东健康的品类结构将进一步优化，药占比将进一步提升。 受益于京东集团强大的供应链能力，京东健康履约能力不断提升，存货周转天数持续下降。截至2020年12月31日，京东健康在全国范围内共有14个药品专用仓库和超过300个非药品仓库。“京东药急送”依托京东集团的物流体系和仓储能力，已覆盖全国超过300个城市，为用户提供次日达、当日达、30分钟、7*24小时的送药服务，满足用户急性用药的需求。2017至2020年，公司履约费用率从11.5%下降到10.3%。履约费用结构中，物流及仓储服务开支占比达到60%以上，对履约费用起到重要影响作用，2017年以来，物流及仓储费用率持续下降，从8.4%降低到2020年的6.5%，随着公司规模扩大带来的规模效应，我们预计公司物流及仓储费用率将进一步降低。公司供应链管理效率持续提升，2017至2019年，京东存货周转天数从61.8天减少到37.5天。 43.950.556.189.815.0%11.1%60.1%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080901002017201820192020年度活跃用户数（百万人）YoY(右轴）113.7143.8168.3215.826.5%17.0%28.2%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502017201820192020每位用户平均收入（元/年）YoY(右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 图7、京东健康履约费用率 图8、京东健康存货周转天数（天） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：公司不断提升医疗服务及供应链管理能力，带动客均收入提升，履约费用率持续下降，品类结构不断改善；同时，线上医保支付政策不断出台利好行业发展提速。预计2021/2022年营收分别为269/387亿元，根据最新人民币港元汇率，调整目标价为147港元，维持“审慎增持”评级。 风险提示：1）政策监管风险；2）线上渗透率不及预期；3）医保接入不及预期。 11.5%11.4%10.8%10.3%8.4%8.1%7.6%6.5%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020履约费用率物流及仓储费用率61.858.153.737.50102030405060702017201820192020 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 附表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2020A2021E2022E2023E会计年度2020A2021E2022E2023E流动资产42,70543,95047,07551,167营业收入19383269393870350179货币资金32,27132,37934,98038,321营业成本-14465-19394-27375-34255定期存款6,5256,5256,5256,525毛利491775451132815924预付款项、其它应收款项及其他资产555583612643销售费用-1435-2045-3336-4842应收账款及应收票据7579142144管理费用-527-251-279-306存货1,7322,8313,2523,959履约费用-1995-2715-3863-4958非流动资产研发费用-609-876-1277-1681无形资产和物业及设备4695161241财务费用-3-13-39-65于合营公司的投资60660660