2020年度业绩点评：A客户业务放量驱动新一轮高增长，IoT、电子烟等新项目打开估值空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月31日 公司研究 A客户业务放量驱动新一轮高增长，IoT、电子烟等新项目打开估值空间 ——比亚迪电子（0285.HK）2020年度业绩点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年度业绩报告，20年实现营收731亿元人民币，同比上升38%，主要由于A客户项目不断推进，以及口罩业务增量。毛利率同比上升5.7个百分点至13.2%，主要由于产品结构优化和整体运营效率提高，叠加口罩业务额外高毛利贡献。受益毛利率提升，公司净利率同比上升4.4个百分点至7.4%，对应净利润同比大幅上升241%至54.4亿元人民币。 结构件业务同比下滑，A客户产品线扩张有望驱动新一轮高速增长周期：2020年结构件业务营收175.7亿元人民币，同比下降5.4%，主要由于2H20华为受美国禁令影响致出货量下滑。伴随荣耀、小米陆续承接华为份额驱动整体安卓客户需求回暖，叠加公司在iWatch结构件份额提升以及iPad结构件项目导入带来增量贡献，21年结构件业务有望实现同比上升。组装业务营收311.5亿元人民币，同比上升16.0%，主要由于iPad组装业务于4Q20集中放量，对冲安卓手机组装业务下滑拖累。鉴于公司在A客户核心产品线组装份额提升，组装业务有望实现高速增长，同时切入A客户结构件业务且份额有望持续提升，驱动整体业绩步入新一轮高速增长期。 口罩业务大幅增厚当年利润，公司未将其作为可持续经营业务发力：2020年口罩业务贡献131亿元人民币营收，经测算贡献利润约22亿元人民币，净利润占比约41%，在大幅增厚利润之外、亦提供大量在手现金有助其他业务扩张。公司于2月中旬起量产口罩，并于Q2、Q3大规模放量，Q4起口罩业务营收占比大幅下降至1%左右。公司未将其作为可持续经营业务发力，预计21年起口罩业务财务贡献较低。 汽车电子积极导入外部客户；IoT新型智能产品、电子烟等新项目具备可持续增长机会有望打开估值空间：2020年汽车电子业务营收18.2亿元人民币，同比上升14%，除背靠母公司比亚迪汽车，公司亦积极与外部客户广泛合作，导入多个新项目，有望于数年内陆续量产。IoT新型智能产品营收94.8亿元人民币，同比大幅上升57%，公司于该领域布局更加多元化，无人机显著放量、电子烟项目进展顺利具备可持续增长机会有望打开估值空间。 盈利预测、估值与评级：根据公司所披露的2020年度业绩报告，20年净利润为54.4亿元人民币。鉴于A客户业务线拓展顺利、上调21E净利润预测1.8%至49.2亿元人民币；考虑到IoT新型智能产品、电子烟等新项目上量提供可持续增长，上调22E净利润预测22.6%至62.5亿元人民币。基于SOTP估值法，考虑到传统主业业绩成长性高于同业，IoT、电子烟等新项目打开估值空间，参考A股结构件同业蓝思科技/长盈精密21年20x/24x PE，给予结构件业务21年25x PE；参考A股组装服务同业光弘/工业富联21年18x/12x PE，给予组装业务21年25x PE，综合各分部估值，上调目标价至64.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：金属机壳行业竞争加剧；3D玻璃渗透不及预期；大客户项目推进不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020 2021E 2022E 营业收 （百万 民币） 41,047 53,028 73,122 104,997 132,954 营业收入增长率（%） 5.9 29.2 37.9 43.6 26.6 净利润（百万人民币） 2,189 1,598 5,441 4,921 6,247 EPS（人民币） 0.97 0.71 2.41 2.18 2.77 EPS增长率（%） (15.3) (27.0) 240.6 (9.6) 27.0 P/E 39.5 54.1 15.9 17.6 13.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-03-31；按照1HKD=0.8453RMB换算 当前价/目标价： 45.4/64.6港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：吴柳燕 执业证书编号：S0930519070004 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 22.53 总市值(亿港元)： 1022.95 一年最低/最高(港元)： 12.12-63.1 近3月换手率： 60.5 股价相对走势 -100%0%100%200%300%400%500%20/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/03比亚迪电子恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 绝对 资料来源：Wind 相关研报 A客户产品线扩张驱动新一轮高增长，口罩进一步给予估值弹性.........2020-08-30 主力供应地位确保业绩韧性，口罩业务大幅增厚利润........................2020-04-30 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比亚迪电子（0285.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2018 2019 2020 2021E 2022E 主营收入 41,047 53,028 73,122 104,997 132,954 营业成本 (36,875) (49,071) (63,493) (95,803) (120,755) 毛利 4,172 3,957 9,629 9,194 12,199 其它收入 622 639 477 706 716 营业开支 (2,469) (2,980) (3,864) (4,269) (5,777) 营业利润 2,325 1,617 6,241 5,631 7,137 财务成本净额 8 22 (21) 25 44 应占利润及亏损 203 57 0 0 0 税前利润 2,536 1,696 6,221 5,656 7,181 所得税开支 (347) (99) (779) (735) (934) 税后经营利润 2,189 1,598 5,441 4,921 6,247 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 2,189 1,598 5,441 4,921 6,247 息税折旧前利润 4,258 3,892 8,806 8,390 10,119 息税前利润 2,325 1,617 6,242 5,561 7,057 每股收益（元） 0.97 0.71 2.41 2.18 2.77 每股股息（元） 0.20 0.07 0.24 0.22 0.28 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；20年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 比亚迪电子（0285.HK） 资产负债表 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 26,051 28,027 36,062 47,237 58,476 流动资产 17,089 17,082 24,393 35,235 46,829 现金及短期投资 4,741 1,671 4,465 6,151 10,057 有价证劵及短期投资 0 16 0 0 0 应收账款 7,251 9,613 13,004 18,673 23,644 存货 4,768 5,401 6,349 9,580 12,076 其它流动资产 329 382 575 831 1,051 非流动资产 8,962 10,945 11,669 12,002 11,648 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产净额 7,318 8,259 8,749 8,466 7,742 其他非流动资产 1,644 2,686 2,919 3,536 3,906 总负债 10,226 11,038 13,791 20,588 26,073 流动负债 10,062 10,399 12,480 18,304 22,812 应付账款 7,892 7,340 9,524 14,371 18,113 短期借贷 0 0 0 0 0 其它流动负债 2,170 3,059 2,956 3,933 4,699 长期负债 164 639 1,312 2,285 3,260 长期债务 0 0 0 0 0 其它 164 639 1,312 2,285 3,260 股东权益合计 15,825 16,989 22,271 26,649 32,404 股东权益 15,825 16,989 22,271 26,649 32,404 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债及股东权益总额 26,051 28,027 36,062 47,237 58,476 净现金/(负债) 4,577 1,032 3,153 3,867 6,797 营运资本 4,127 7,674 9,829 13,883 17,607 长期可运用资本 15,990 17,628 23,582 28,933 35,664 股东及少数股东权益 15,825 16,989 22,271 26,649 32,404 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 比亚迪电子（0285.HK） 现金流量表 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 4,781 379 5,309 3,661 5,595 净利润 2,189 1,598 5,441 4,921 6,247 折旧与摊销 1,933 2,276 2,563 2,829 3,061 营运资本变动 (426) (434) (2,156) (4,053) (3,724) 其它 1,085 (3,061) (541) (36) 10 投资活动现金流 (2,292) (2,852) (2,994) (2,430) (2,220) 资本性支出净额 (2,273) (2,726) (3,000) (2,500) (2,300) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 其它资产变化 (19) (127) 6 70 80 自由现金流 1,602 (2,594) 1,578 348 2,349 融资活动现金流 (561) (623) 479 455 531 股本变动 0 0 0 0 0 净债务变化 0 0 0 0 0 派发红利 (518) (439) (160) (543) (492) 其它长期负债变化 (43) (184) 639 998 1,023 净现金流 1,928 (3,097) 2,794 1,686 3,906 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测