快速成长的密封龙头，国产替代+产能释放迈向新纪元！

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 日机密封（300470） 证券研究报告 2018年08月14日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 46.47元 目标价格 54.87元 基本数据 A股总股本(百万股) 106.68 流通A股股本(百万股) 96.50 A股总市值(百万元) 4,957.42 流通A股市值(百万元) 4,484.33 每股净资产(元) 9.54 资产负债率(%) 15.35 一年内最高/最低(元) 51.65/33.19 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 曾帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070006 zengshuai@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 快速成长的密封龙头，国产替代+产能释放迈向新纪元！ 当之无愧的机械密封龙头，业绩步入快速发展期 公司为国内机械密封龙头，2017年机械密封业务营收规模居行业第一（含外国企业在中国的子公司）。2015-2017年，公司收入由3.24亿增至4.96亿，CAGR为23.79%；归母净利润由0.82亿增至1.2亿，CAGR为21.11%；毛利率保持在50%以上，净利率保持在30%以上，整体平稳。2018Q1持续高增长态势，收入和归母净利润同比增速分别为39.77%和84.47%，2018H1预计实现归母净利润6399.75万-7679.70万元，同比增加50%-80%，同时公司提出2018经营目标：预计全年收入6.37亿元，同比增加28%，归母净利润1.6亿，同比增加33%。考虑到公司历年经营目标偏保守，叠加下游行业高景气度，今年有望超额完成业绩目标。 炼化行业开启产能扩张，密封需求增长稳健，国产替代空间广阔 公司核心产品机械密封具备一定的耗材属性，产品价值量占整机的比例较小，因而客户对产品价格的敏感程度不高，下游应用领域包括石油化工、煤化工、电力和冶金行业。从存量市场角度来看，根据我们测算，2015-2020年我国机械密封存量市场空间由52亿增加至70亿，CAGR为6.13%。从主机厂角度（即增量市场）来看，经历2016-2017年行业出清后，2018-2020年期间新增大量炼化项目，从而对机械密封需求大幅增加。根据我们的统计，目前在建的石化扩产项目累计投资额约6000亿，并将于2018-2020年期间陆续投产。按照密封件订单占总投资的比例为1%粗略计算，对应未来三年新增密封件需求约60-65亿，未来此部分客户将陆续转化为高毛利的存量客户，将有效带动业绩持续增长。 当前公司市占率不足10%，借鉴海外成熟市场仍有一倍以上提升空间。全球密封巨头约翰克兰收入体量达十余亿美元，下游应用领域分布广泛，在全球范围内市占率超过30%，未来公司可充分把握国产替代机遇，内生外延并举提升市场份额。 研发+产能+平台优势构筑护城河，多元驱动迈向发展新纪元 1）公司深耕密封领域25年，多年研发费用率保持在5%以上，2017年多项重要产品取得重大突破，步入业绩兑现期。根据公司公告，截至2018Q1在手订单4.7亿，同比增加70%+，并在浙江石化一期项目中拿下超过50%的订单，在恒逸文莱项目中获得大部分配套份额，未来此部分客户将陆续转化为高毛利的存量客户，将有效带动业绩持续增长。2）伴随两期扩产计划逐步落地，下半年产能瓶颈有望突破。公司原有产能3.6亿-3.8亿， 2017年底一期扩产计划已逐步达产，预计新增产能30%，二期扩产计划将于今年8月落地，产能可再提高40%，保守估计目前产能在4.2亿-4.5亿左右。3）平台优势助力成长。公司2016年12月以1.584亿现金收购优泰科布局橡塑密封业务，预计2018年将完成对华阳密封的收购。未来三者可充分发挥协同作用，在技术研发和客户资源共享方面达成深度契合，进一步增厚公司业绩。除此之外，公司紧随“一带一路”战略布局海外，并在核电密封领域形成实质性进展，未来潜力十足。 盈利预测与投资评级：预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.89亿、2.55亿和3.22亿，EPS分别为1.77元、2.39元和3.02元，对应PE分别为26倍、19倍和15倍，首次覆盖给予“买入”评级，目标价54.87元。 风险提示：炼化项目推进不及预期，竞争格局恶化，优泰科业绩不达预期，收购不及预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 334.06 495.88 700.89 942.10 1,196.31 增长率(%) 3.24 48.44 41.34 34.41 26.98 EBITDA(百万元) 100.65 148.17 214.04 293.76 377.63 净利润(百万元) 97.76 120.04 188.77 255.04 322.31 增长率(%) 19.08 22.80 57.25 35.11 26.38 EPS(元/股) 0.92 1.13 1.77 2.39 3.02 市盈率(P/E) 50.64 41.23 26.22 19.41 15.36 市净率(P/B) 5.57 5.01 4.36 3.71 3.12 市销率(P/S) 14.82 9.98 7.06 5.25 4.14 EV/EBITDA 40.44 25.25 21.95 15.71 12.43 资料来源：wind，天风证券研究所 -37%-24%-11%2%15%28%41%2017-082017-122018-04日机密封 通用机械 创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 当之无愧的机械密封龙头，业绩步入快速增长期 .................................................................. 5 1.1. 内生外延双管齐下，业务布局日臻完善 ................................................................................ 5 1.2. 专注机械密封二十余载，产品技术领先优势突出 .............................................................. 6 1.3. 盈利能力整体稳健，业绩步入快速增长期 ............................................................................ 7 1.4. 传统机械密封和干气密封奠基，新增橡塑密封盈利能力突出 ....................................... 9 2. 密封需求增长稳健，进口替代空间广阔 ................................................................................ 11 2.1. 存量+增量市场双管齐下，有力带动密封需求 .................................................................. 11 2.2. 存量市场：更新需求平稳增长，2015-2020年CAGR为6% ........................................ 12 2.2.1. 石油化工&煤化工：以更新需求为主，2020年存量市场规模为44亿 ........ 12 2.2.2. 电力行业&冶金行业：落后产能出清，2020年存量市场规模为26亿 ........ 13 2.3. 增量市场：国内炼化开启产能扩张周期，有力支撑未来五年成长 ........................... 14 2.4. 对标海外成熟市场，国产机械密封进口替代空间广阔 .................................................. 15 3. 高端密封领域龙头，研发+产能+平台优势共促发展 .......................................................... 18 3.1. 深耕密封领域25年，研发优势逐步兑现 ............................................................................ 18 3.2. 在手订单4.9亿，产能瓶颈下半年有望突破 ...................................................................... 19 3.3. 收购优泰科和华阳密封，平台优势助力长期成长 ............................................................ 20 3.3.1. 收购优泰科，布局橡塑密封领域 ................................................................................ 20 3.3.2. 收购华阳密封，全产业链布局再下一城 .................................................................. 21 3.4. 海外、核电多点突破，未来发展潜力十足 .......................................................................... 22 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 24 图表目录 图1：截至2018年一季度末公司股权结构 ........................................................................................... 6 图2：公司产品在产业链中的地位 ............................................................................................................ 6 图3：近三年公司营业收入迅速增长 ........................................................................................................ 8 图4：近三年公司归母净利润延续高增长态势 ..................................................................................... 8 图5：公司毛利率、净利率整体平稳 ........................................................................................................ 8 图6：三费率小幅微降 .....................................................................