公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 小天鹅A（000418） 证券研究报告 2018年08月08日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 49.85元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 441.45 流通A股股本(百万股) 439.36 A股总市值(百万元) 22,006.38 流通A股市值(百万元) 21,902.30 每股净资产(元) 11.62 资产负债率(%) 55.89 一年内最高/最低(元) 78.00/42.58 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 罗岸阳 联系人 luoanyang@tfzq.com 谢丽媛 联系人 xieliyuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《小天鹅A-季报点评:盈利能力进一步提升，在手现金+理财超百亿》 2018-04-24 2 《小天鹅A-年报点评报告:消费升级下结构提升明显，市场份额持续提升》 2018-03-13 3 《小天鹅A-季报点评:Q3汇兑损益影响明显，周转提升促现金流大幅改善》 2017-10-25 股价走势 中高端化带动盈利能力上升，现金含量充足体现高报表质量 事件：公司发布中报，上半年实现营业收入120.57亿元，同比增长14.09%；实现归母净利润9.02亿元，同比增长23.31%；对应Q2实现营业收入52.45亿元，同比增长7.53%，实现归母净利润3.91亿元，同比增长16.96 %。 Q2收入增速略有放缓，主动结构调整带来均价提升：18Q2收入增速环比过去数个季度略有下降，但整体仍保持平稳。我们预计公司Q2季度开始主动在电商渠道进行均价提升以及产品结构调整，舍弃部分盈利能力及均价较低的中低端产品。6月中下旬以来，美的品牌进行一定程度调整，使得高、中、低端的产品结构恢复均衡和健康，同时产品均价显著上升。 盈利能力进一步提升，产品结构提升驱动均价上涨：18H1公司毛利率、净利率为26.60%、8.32%，同比大幅上升0.99、0.44pct；其中Q2季度毛利率、净利率分别上升0.23、0.20pct。在原材料成本并未显著改善的背景下，公司利润率水平持续上行，体现了公司在产品结构升级以及均价提升方面效果明显。 从费用率看，18Q2销售、管理、财务费用率为同比+0.40、+1.13、-2.98pct，三项费用率整体下降1.45pct。我们预计上半年公司汇兑损失约1887万元，主要来自于Q1季度，Q2二季度人民币兑美元平均汇率较Q1持平，Q2单季度汇兑损益金额较小。上半年利息净收入约2.15亿元（同期约5794万元），其中Q2季度约1-1.2亿元（同期约2000-3000万元）。 在手现金+理财超过百亿，周转效率显著提升：1）18H1期末公司货币资金17.0亿元，同比减少17.2亿元，同时其他流动资产中结构性存款及银行理财达到118亿元，同比大幅上升31亿元，结构性存款及银行理财余额的大幅上升是公司上半年利息收入大幅增长的重要原因，我们预计公司在手现金（货币+理财）超过100亿元；2）期末预收款项8.28亿元，同比较少8.45亿元，体现了公司在T+3模式下主动调整营销体系、减少对经销商预先打款的资金占用。同时，公司产能充足，产成品存货明显下降，上半年存货余额5.86亿元，同比减少4.98亿元，体现了公司产品良好的销售及周转情况。应收票据和应收账款合计31.54亿元，同比小幅下降9.89%。3）从周转情况看，公司存货、应收账款周转天数同比分别下降6.05天、上升1.43天，周转效率显著改善。 投资建议：公司收入端表现保持稳健收入，产品结构升级明显，中高端市场份额稳健上升；其中滚筒、洗烘一体机等新产品的投放助力公司产品结构提升。公司Q2季度出口增速有所恢复，展望三季度，我们认为随着人民币汇率加速贬值，公司出口增速存在边际改善预期。目前公司现金+理财在手超过 100 亿元， 基于公司上半年收入及毛利率增长情况，我们将18-20 年净利润增速从23.1%、 21.8%、19.9%调整为 20.3%、 20.8%、19.8%。公司当前市值 315亿元，若扣除约 100 亿在手现金，实际对应 18 年 PE 约11.8倍，维持买入评级。 风险提示：房地产市场波动；宏观经济波动；市场需求不及预期等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 16,334.91 21,384.70 24,421.33 28,111.39 32,420.86 增长率(%) 2439.00 3091.00 1420.00 1511.00 1533.00 EBITDA(百万元) 1,526.87 2,062.10 2,323.38 2,822.30 3,397.54 净利润(百万元) 1,175.05 1,506.41 1,812.02 2,188.64 2,621.37 增长率(%) 2784.00 2820.00 2029.00 2078.00 1977.00 EPS(元/股) 1.86 2.38 2.86 3.46 4.14 市盈率(P/E) 26.83 20.93 17.40 14.41 12.03 市净率(P/B) 5.27 4.47 3.90 3.35 2.87 市销率(P/S) 1.93 1.47 1.29 1.12 0.97 EV/EBITDA 11.09 20.39 13.84 9.76 8.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%1%14%27%40%53%66%2017-082017-122018-04小天鹅A 白色家电 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布中报，上半年实现营业收入120.57亿元，同比增长14.09%；实现归母净利润9.02亿元，同比增长23.31%；对应Q2实现营业收入52.45亿元，同比增长7.53%，实现归母净利润3.91亿元，同比增长16.96 %。 2. Q2收入增速略有放缓，主动结构调整带来均价提升 18Q2收入增速环比过去数个季度略有下降，但整体仍保持平稳。产业在线18年Q2洗衣机行业内/外销量同比+3.9%/+1.9%，继续维持稳健增长趋势；其中美的系品牌内销量同比增长9.4%、出口量增长12.0%，公司内销端增速仍保持较好增长趋势，出口较一季度有所恢复。从天猫及淘宝电商数据看，Q2季度美的系洗衣机销量同比-6.8%，表现均低于行业平均水平；同时，美的系洗衣机销售额同比+8.6%，均价同比大幅提升+16.6%。 我们预计公司Q2季度开始主动在电商渠道进行均价提升以及产品结构调整，舍弃部分盈利能力及均价较低的中低端产品。6月中下旬以来，美的品牌进行一定程度调整，使得高、中、低端的产品结构恢复均衡和健康，同时产品均价显著上升。 从中怡康份额数据看，上半年小天鹅及美的品牌整体销量合计市占率为26.45%，同比-0.14pct，其中小天鹅-0.20pct，美的品牌+0.06pct；销售额市占率为24.03%，同比上升+1.02pct，其中小天鹅品牌+0.46pct、美的品牌+0.56pct。从产品结构比例来看，18年上半年美的、小天鹅滚筒洗衣机销量占比分别为45.83%、47.24%，同比上升13.07、1.23pct，洗干一体机占滚筒比例接近10%，成为公司产品结构改善和均价提升的重要动力。我们认为，美的主动寻求的结构调整，中长期看将有利于公司提升品牌定位，增强产品竞争力和整体盈利能力。 3. 盈利能力进一步提升，产品结构提升驱动均价上涨 18H1公司毛利率、净利率为26.60%、8.32%，同比大幅上升0.99、0.44pct；其中Q2季度毛利率、净利率分别上升0.23、0.20pct。在原材料成本并未显著改善的背景下，公司利润率水平持续上行，体现了公司在产品结构升级以及均价提升方面效果明显。洗衣机行业竞争格局相对较好，竞争对手惠而浦份额持续下滑，行业集中度上升。公司作为行业龙头具备较强的议价能力和成本转嫁能力，充分受益于下游消费升级。 从内外销结构看，上半年内销收入87.50亿元，同比增长16.64%，出口24.64亿元，同比增长12.34%；内外销毛利率分别为32.79%、11.99%，同比增长1.02、0.18pct。Q2季度出口业务恢复，出口占比提升带来的内外销结构变化导致整体毛利率增长幅度较一季度有所收窄。 分价格段来看，小天鹅及美的品牌均呈现均价中枢上移趋势。根据中怡康数据，其中18H1小天鹅品牌在2500元以下、2500-4500元以及4500元以上价格段市占率分别为16.8%、18.6%、19.4%，小天鹅品牌在重点价格段逐渐上移。 从费用率看，18Q2销售、管理、财务费用率为同比+0.40、+1.13、-2.98pct，三项费用率整体下降1.45pct。二季度中下旬人民币汇率开始加速贬值，带来汇兑损益正向贡献明显。同时，公司财务费用明显下降，显著得益于利息收入的大幅上升。我们预计上半年公司汇兑损失约1887万元，主要来自于Q1季度，Q2二季度人民币兑美元平均汇率较Q1持平，Q2单季度汇兑损益金额较小。上半年利息净收入约2.15亿元（同期约5794万元），其中Q2季度约1-1.2亿元（同期约2000-3000万元）。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4. 在手现金+理财超过百亿，周转效率显著提升 1）18H1期末公司货币资金17.0亿元，同比减少17.2亿元，同时其他流动资产中结构性存款及银行理财达到118亿元，同比大幅上升31亿元，结构性存款及银行理财余额的大幅上升是公司上半年利息收入大幅增长的重要原因，我们预计公司在手现金（货币+理财）超过100亿元。 2）期末预收款项8.28亿元，同比较少8.45亿元，体现了公司在T+3模式下主动调整营销体系、减少对经销商预先打款的资金占用。同时，公司产能充足，产成品存货明显下降，上半年存货余额5.86亿元，同比减少4.98亿元，体现了公司产品良好的销售及周转情况。应收票据和应收账款合计31.54亿元，同比小幅下降9.89%。 3）从周转情况看，公司存货、应收账款周转天数同比分别下降6.05天、上升1.43天，周转效率显著改善。 4）公司18H1经营性净现金流1.73亿元（同期为-1.42亿元），现金回收效率大幅提升；其中，销售商品、提供劳务收到的现金79.69亿元，同比增长18.53%，与收入增速较为一致。Q2单季度经营性净现金流-1.11亿元（同期为+0.27亿元），销售商品、提供劳务收到的现金37.04亿元，同比+33.91%。Q2季度购买商品、接受劳务支付的现金30.97亿元，同比大幅增加15.61亿元，主要由于Q2期末应付账款及票据较Q1期末有所下降带来的现金支出增加，而去年同期Q2季度应付账款及票据较Q1上升明显。 5. 投资建议 公司收入端表现保持稳健收入，产品结构升级明显，中高端市场份额稳健上升；其中滚筒、洗烘一体机等新产品的投放助力公司产品结构提升。公司Q2季度出口增速有所恢复，展望三季度，我们认为随着人民币汇率加速贬值，公司出口增速存在边际改善预期。目前公司现金+理财在手超过 100 亿元， 基于公司上半年收入及毛利率增长情况，我们将18-20 年净利润增速从23.1%、 21.8%、19.9%调整为 20.3%、 20.8%、19.8%。公司当前市值 315亿元，若扣除约 100 亿在手现金，实际对应 18 年 PE 约11.8倍，维持买入评级。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4