收购上虹药房51%股权，上海地区优势进一步巩固

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 益丰药房（603939） 证券研究报告 2018年08月05日 投资评级 行业 医药生物/医药商业 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 54.01元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 362.69 流通A股股本(百万股) 362.69 A股总市值(百万元) 19,589.14 流通A股市值(百万元) 19,589.14 每股净资产(元) 9.01 资产负债率(%) 35.51 一年内最高/最低(元) 68.00/31.30 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《益丰药房-公司点评:股权激励方案发布，”以人文本”稳定发展》 2018-07-13 2 《益丰药房-公司点评:迅速切入华北市场，跨区域扩张版图再下一城》 2018-06-25 3 《益丰药房-年报点评报告:“跑马圈地”加速，区域龙头稳健增长》 2018-03-26 股价走势 收购上虹药房51%股权，上海地区优势进一步巩固 收购上虹药房51%股权，上海地区布局渐完善 公司公告控股子公司上海益丰大药房连锁有限公司收购上海虹桥药业旗下上海上虹大药房连锁有限公司51%股权。上海上虹大药房连锁有限公司100%股权作价2.8亿元，目标公司51%股权交易价格为1.43亿元。根据公司公告，上虹药房目前拥有门店数53家，诊所2家，门店均分布在上海闵行区，是闵行区药品零售行业的龙头企业。收购完成后，上海上虹大药房旗下53家门店将与公司目前在闵行区的9家门店形成合力，进一步扩大和稳固现有的规模优势，预计公司在上海地区的门店数量将达到300余家。 上海地区盈利能力强，收购门店质量优良 上海地区经济发达，居民消费水平较高，自我药疗意识强；因此上海地区门店销售能力、盈利能力相更强；同时上海地区对开设药店具有距离限制，通过并购的方式切入，对公司而言有利于快速获得良好的竞争地位。根据公司2017年年报数据显示，上海益丰子公司（拥有杨浦益丰、普陀益丰、苏州市粤海大药房、上海布衣大药房）2017年净利润为5633.42万元，净利率为7.7%，高于公司2017年整体净利率（6.6%）。上海上虹大药房成立于2000年，在上海闵行地区经营时间长，拥有一定的客户基础，其53家门店中，医保店为25家，医保店比例为47.2%，门店面积为9900平方米，且均为租赁物业，其中18个铺面为股东上海虹桥药业公司所有，租赁关系稳定。2017年上海上虹药房营业收入为2.3亿元（不含税），净利润0.1亿元，销售净利率约为4.35%，单店销售额约为434万/年，门店质量优良。 精细化管理能力有望与目标公司形成合力巩固竞争优势 本次交易目标公司100%股权作价为2.8亿元，按目标公司2017年经营数据为基础，PS约为1.2倍、PE约为27倍，wind一致预期公司2018年PE约为46倍，相较而言，本次收购估值水平相对合理；2018年上半年目标公司营收为1.26亿元，净利润为600万，预计2018年净利润不低于1340万；同时根据公司公告，在股权与经营交割后，公司将首先派驻营运人员与财务团队进入作为整合工作的开始。收购完成后公司将通过降低商品采购成本、加强专业服务水平，提升代理品种销售占比等措施，不断提高销售与毛利率水平；公司在营运、商品采购等方面一直位于行业前列，精细化的管理能力是行业典范，此次收购完成后，将于目标公司形成合力，提高上虹药房营运与盈利能力，增强销售及利润；同时可借助目标公司品牌与营销能力，迅速扩大区域销售规模，巩固其在上海地区的领先优势。 估值与评级 公司是连锁药店精细化管理的典范，盈利能力与整合能力强，此次收购有利于公司上海地区的进一步发展；预计2018-2020年公司净利润为4.23/5.47/6.74亿元，EPS为1.17/1.51/1.86元/股，维持“增持”评级。 风险提示：并购整合不及预期、商誉减值，市场竞争加强、经营管理风险、政策风险、业绩不达预期等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,733.62 4,807.25 6,249.42 8,124.25 10,155.31 增长率(%) 31.21 28.76 30.00 30.00 25.00 EBITDA(百万元) 328.64 467.68 557.73 715.66 878.80 净利润(百万元) 223.89 313.50 423.41 547.19 673.57 增长率(%) 27.26 40.03 35.06 29.23 23.09 EPS(元/股) 0.62 0.86 1.17 1.51 1.86 市盈率(P/E) 87.49 62.48 46.27 35.80 29.08 市净率(P/B) 6.61 6.18 5.75 5.26 4.74 市销率(P/S) 5.25 4.07 3.13 2.41 1.93 EV/EBITDA 31.40 33.12 32.53 25.11 19.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%5%22%39%56%73%90%2017-082017-122018-04益丰药房 医药商业 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 346.63 787.54 1,330.33 1,549.31 2,036.28 营业收入 3,733.62 4,807.25 6,249.42 8,124.25 10,155.31 应收账款 330.89 460.84 487.51 332.95 692.63 营业成本 2,254.46 2,882.58 3,747.36 4,874.55 6,093.19 预付账款 98.03 211.47 129.65 327.18 266.12 营业税金及附加 25.95 34.75 45.47 58.11 73.32 存货 730.06 764.16 1,149.66 1,401.59 1,725.72 营业费用 1,016.05 1,294.19 1,687.34 2,193.65 2,742.17 其他 1,620.10 1,132.53 1,039.69 1,265.01 1,147.38 管理费用 153.81 199.38 249.13 324.97 405.20 流动资产合计 3,125.72 3,356.54 4,136.85 4,876.04 5,868.12 财务费用 (5.75) (3.65) (36.46) (49.57) (61.73) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 8.13 13.68 15.00 12.27 20.00 固定资产 287.85 313.83 322.76 351.53 379.21 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 14.90 1.38 36.83 70.10 72.06 投资净收益 15.65 34.90 30.00 30.00 30.00 无形资产 164.93 185.83 178.83 171.83 164.84 其他 (31.31) (75.78) (60.00) (60.00) (60.00) 其他 627.85 924.99 828.80 789.70 797.45 营业利润 296.63 427.19 571.57 740.27 913.17 非流动资产合计 1,095.53 1,426.02 1,367.22 1,383.17 1,413.56 营业外收入 11.55 3.73 7.88 8.00 6.53 资产总计 4,221.25 4,782.56 5,504.06 6,259.21 7,281.68 营业外支出 2.34 2.82 3.00 2.72 2.85 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 305.84 428.10 576.45 745.56 916.86 应付账款 315.20 407.18 584.26 705.54 878.21 所得税 77.92 110.63 146.87 190.12 233.80 其他 884.83 1,150.38 1,461.03 1,760.49 2,197.86 净利润 227.92 317.47 429.58 555.44 683.06 流动负债合计 1,200.02 1,557.56 2,045.28 2,466.04 3,076.08 少数股东损益 4.03 3.97 6.17 8.24 9.49 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 223.89 313.50 423.41 547.19 673.57 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.62 0.86 1.17 1.51 1.86 其他 45.88 45.35 31.61 40.95 39.30 非流动负债合计 45.88 45.35 31.61 40.95 39.30 负债合计 1,245.90 1,602.91 2,076.89 2,506.98 3,115.38 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 12.84 12.45 18.31 26.42 35.70 成长能力 股本 362.69 362.69 362.69 362.69 362.69 营业收入 31.21% 28.76% 30.00% 30.00% 25.00% 资本公积 2,007.34 2,007.34 2,007.34 2,007.34 2,007.34 营业利润 27.39% 44.01% 33.80% 29.52% 23.36% 留存收益 2,599.81 2,804.51 3,046.17 3,363.12 3,767.91 归属于母公司净利润 27.26% 40.03% 35.06% 29.23% 23.09% 其他 (2,007.34) (2,007.34) (2,007.34) (2,007.34) (2,007.34) 获利能力 股东权益合计 2,975.35 3,179.65 3,427.17 3,752.23 4,166.30 毛利率 39.62% 40.04% 40.04% 40.00% 40.00% 负债和股东权益总计 4,221.25 4,782.56 5,504.06 6,259.21 7,281.68 净利率 6.00% 6.52% 6.78% 6.74% 6.63% ROE 7.56% 9.90% 12.42% 14.69% 16.31% ROIC 28.13% 12.41% 18.45% 26.22% 30.10% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 227.92 317.47 423.41 547.19 673.57 资产负债率 29.51% 33.52% 37.73% 40.05% 42.78% 折旧摊销 86.90 110.53 22.62 24.95 27.36 净负债率 15.38% 28.28% 23.79% 19.90% 22.99% 财务费用 (10