2020年报点评：疫情影响网络可视化需求，智能系统平台高速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月31日 公司研究 疫情影响网络可视化需求，智能系统平台高速增长 ——恒为科技（603496.SH）2020年报点评 增持（维持） 事件：公司发布2020年报，全年实现营业收入5.3亿元，同比增长22.81%；实现归属于上市公司股东的净利润3639万元，同比下降45.95%；符合预期。 网络可视化：疫情导致20年行业需求低于预期。受疫情影响，网络安全管控行业在项目招标实施上受负面影响延后，同时政府相关部门在该领域投入预期下调，特别是公安跟地方财政支出相关的投入。因此20年行业内公司拿单情况低于预期，由于订单确认需要一定时间，因此将对行业内公司今年部分业绩以及21年业绩情况都可能产生负面影响。此外21年由于处于“十四五”规划初期，公安等领域需求景气度仍存在不确定性。公司加大在运营商市场开拓力度，但由于运营商市场竞争激烈，导致该业务毛利率下降较大，公司全年网络可视化收入2.92亿元，同比下降7%，毛利率下滑9.25pct。 智能系统平台保持高速增长：智能系统平台业务（原嵌入式与融合计算业务）受益于国产化的市场趋势与公司的长期投入，延续良好的发展态势，全年实现收入2.26亿元，同比增长97%，由于毛利率较低自主信息化业务占比上升，毛利率下降9pct。 费用扩张压力缓解：2019年公司扩大研发投入和市场销售建设力度，导致费用上升较快，对整体业绩造成较大不利影响。2020年情况有所改善，销售费用、管理费用同比稳定，财务费用继续维持为负。公司维持研发力度，研发费用同比增加2%。 预计22年网络可视化行业将迎来拐点：从网络建设节奏看，20~21年运营商已实施5G规模部署，承载网络建设亦同步推进，网络可视化作为后周期领域，将迎来投资建设需求。从政府预算角度看，预计21年底，公安、网信等部门对于“十四五”期间的网络安全整体投资规划将落地，22年有望进入新一轮订单和建设景气周期。 维持“增持”评级：考虑到：1）网络可视化：运营商自用市场竞争较为激烈，而政府管控市场受疫情影响订单低于预期，导致公司网络可视化业务增长放缓且毛利率压力较大；2）毛利率较低的智能系统平台业务占比上升导致综合毛利率进一步下降，下调21-22年净利润预测由1.1/1.3至0.45/0.82亿元，下调幅度59%/36%，预测23年净利润1.03亿元，对应PE 77X/42X/33X，维持“增持”评级。 风险提示：新产品技术产业化进度低于预期的风险，下游需求波动风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 434 533 682 902 1,079 营业收入增长率 0.63% 22.81% 27.95% 32.27% 19.60% 净利润（百万元） 67 36 45 82 103 净利润增长率 -35.97% -45.95% 22.52% 83.48% 25.76% EPS（元） 0.33 0.18 0.22 0.41 0.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.40% 4.46% 5.19% 8.84% 10.33% P/E 51 94 77 42 33 P/B 4.3 4.2 4.0 3.7 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-30 当前价：17.01元 作者 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 021-52523856 shiql@ebscn.com 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.01 总市值(亿元)： 34.17 一年最低/最高(元)： 14.92/27.15 近3月换手率： 38.91% 股价相对走势 -36%-14%8%30%53%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20恒为科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.39 7.69 -53.57 绝对 0.41 7.32 -14.91 资料来源：Wind 相关研报 疫情对主业负面影响较大，自主信息化增长较快——恒为科技（603496.SH）2020年中报点评（2020-08-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒为科技（603496.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 434 533 682 902 1,079 营业成本 198 325 443 601 728 折旧和摊销 7 9 15 16 16 税金及附加 4 3 3 4 4 销售费用 26 27 27 34 39 管理费用 44 41 42 54 65 研发费用 110 112 116 126 140 财务费用 -6 -2 -1 -4 -4 投资收益 3 5 5 5 5 营业利润 65 36 48 88 111 利润总额 65 36 48 88 111 所得税 3 5 3 6 8 净利润 62 31 45 82 103 少数股东损益 -6 -5 0 0 0 归属母公司净利润 67 36 45 82 103 EPS(按最新股本计) 0.33 0.18 0.22 0.41 0.51 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 16 -79 87 62 61 净利润 67 36 45 82 103 折旧摊销 7 9 15 16 16 净营运资金增加 205 -57 -9 60 77 其他 -264 -67 37 -96 -135 投资活动产生现金流 -84 101 38 -6 -6 净资本支出 -31 -21 -31 -11 -11 长期投资变化 6 31 0 0 0 其他资产变化 -59 91 70 5 5 融资活动现金流 -14 59 -93 -12 -29 股本变化 60 -2 0 0 0 债务净变化 8 71 -94 0 0 无息负债变化 -4 121 76 100 79 净现金流 -83 80 33 44 27 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 963 1,169 1,195 1,362 1,511 货币资金 74 155 188 232 259 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 197 238 289 339 406 应收票据 89 70 89 118 141 其他应收款（合计） 3 1 1 2 2 存货 207 402 321 375 421 其他流动资产 180 11 11 11 11 流动资产合计 752 886 971 1,154 1,319 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 6 31 31 31 31 固定资产 157 163 156 143 129 在建工程 0 0 11 9 6 无形资产 2 4 4 4 4 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 11 - - - - 非流动资产合计 211 283 224 208 192 总负债 164 357 339 439 519 短期借款 15 90 0 0 0 应付账款 64 127 174 236 285 应付票据 21 68 93 126 152 预收账款 8 0 0 0 0 其他流动负债 0 21 21 21 21 流动负债合计 159 353 336 437 516 长期借款 5 1 1 1 1 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1 2 2 2 2 非流动负债合计 6 4 3 3 3 股东权益 799 812 856 923 993 股本 202 201 201 201 201 公积金 348 340 345 353 363 未分配利润 281 291 331 389 449 归属母公司权益 801 815 860 926 996 少数股东权益 -2 -3 -3 -3 -3 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 54.5% 39.0% 35.1% 33.4% 32.6% EBITDA率 21.8% 9.6% 12.9% 14.1% 14.1% EBIT率 19.9% 7.5% 10.6% 12.3% 12.6% 税前净利润率 14.9% 6.7% 7.0% 9.8% 10.3% 归母净利润率 15.5% 6.8% 6.5% 9.1% 9.5% ROA 6.4% 2.7% 3.7% 6.0% 6.8% ROE（摊薄） 8.4% 4.5% 5.2% 8.8% 10.3% 经营性ROIC 10.7% 4.9% 9.6% 13.8% 15.6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 17% 31% 28% 32% 34% 流动比率 4.74 2.51 2.89 2.64 2.56 速动比率 3.43 1.37 1.93 1.78 1.74 归母权益/有息债务 34.47 8.62 941.69 1014.21 1091.06 有形资产/有息债务 40.65 12.13 1285.73 1468.07 1632.08 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 6.04% 5.09% 4.00% 3.80% 3.60% 管理费用率 10.05% 7.72% 6.20% 6.00% 6.00% 财务费用率 -1.35% -0.41% -0.16% -0.42% -0.39% 研发费用率 25.37% 21.10% 17.00% 14.00% 13.00% 所得税率 5% 13% 7% 7% 7% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.11 0.00 0.08 0.16 0.20 每股经营现金流 0.08 -0.40 0.43 0.31 0.31 每股净资产 3.96 4.06 4.28 4.61 4.96 每股销售收入 2.14 2.65 3.40 4.49 5.37 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 51 94 77 42 33 PB 4.3 4.2 4.0 3.7 3.4 EV/EBITDA 36.8 69.4 37.1 25.5 21.2 股息率 0.6% 0.0% 0.5% 1.0% 1.2% 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估