战斗机整机龙头直接受益军品采购模式优化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 中航沈飞：战斗机整机龙头直接受益军品采购模式优化 [Table_Title2] 中航沈飞(600760) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600760 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 100.15/27.71 目标价格： 总市值(亿) 969.07 最新收盘价： 69.2 自由流通市值(亿) 967.61 自由流通股数(百万) 1,398.27 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2020年年报，实现营收（273.16亿元，+14.96%），归母净利润（14.80亿元，+68.63%），扣非净利润（9.40亿元，+11.34%）。 分析判断: ► 2020年，公司实现营收273.16亿元，同比增长14.96%；归母净利润14.80亿元，同比增长68.63%；扣非净利润9.40亿元，同比增长11.34%。非经常性损益主要系收到政府补助和转让沈飞民机，2020年全资子公司沈飞公司确认与收益相关的政府补助约4.21亿元，转让沈飞民机32.01%股权确认投资收益约1.35亿元。剥离沈飞民机有利于公司聚焦军用飞机主业，集中优势资源保障军用航空装备供应，航空主业实现营收269.93亿元，营收占比98.82%。 毛利率方面，公司航空主业产品的毛利率提升0.34pct至9.28%，未来随着战斗机需求放量，规模效应显现，毛利率有望继续改善。 期间费用方面，2020年，公司期间费用率下降0.33pct至3.64%，其中，管理费用-8.38%，主要是本年因疫情影响相关费用减少所致；研发费用+31.72%，主要是研发投入增加所致；财务费用+4637万元，主要是利息费用增加所致；销售费用+10.31%，主要是销售人员薪酬增加所致。公司近年全面实施集约化经营、精准化管理的发展路径，股权激励机制不断改善，管理效能不断提升，期间费用仍有改善空间。 关联交易方面，公司预计2021年向关联方采购原材料、燃料、动力等发生关联交易金额191.63亿元，较2020年实际执行金额增长53.57%，或表明公司正在积极进行备产备货，行业高景气得到印证。此外，公司在关联方中航工业财务公司的存款额度由109亿元提升至500亿元，或表明下游客户对采购模式和付款方式进行优化，公司现金流和经营情况有望显著改善。 ► 军用飞机加速列装、换装，公司受益行业高景气。我国军用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装的上行通道；且老旧型号占比较大，存在结构性升级换装的需求强烈。加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空装备带来巨大的增量空间。公司作为战斗机整机集成商，将显著受益行业高景气需求，由过去的稳健增长变为高速增长。 ► 国内军工主机证券化典范，战斗机龙头地位稳固。公司是我国重要的战斗机研制生产基地，拥有打造优质航空防务装备的丰富经验和综合实力，先后研制生产了从一代机到五代机的全谱系战斗机，为我国航空武器装备的发展做出了重大贡献。歼-16是我国空军从“国土防空”向“攻防兼备”进行战略转型的重要载体，歼-15是我国现役唯一一款舰载战斗机，歼-31是下一代隐身舰载战斗机的理想改进平台。 投资建议 公司是国内战斗机整机领域唯一上市公司，受益于军用航空装备高景气周期来临，未来营收增长动力充证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年03月31日 131188 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 沛。考虑到公司2020年业务规模的稳健增长态势，以及综合毛利率的改善提升，将2021-2022年营收由355.69/461.59亿元调整为325.29/406.48亿元，归母净利润由16.71/21.43亿元调整为18.10/22.55亿元，预计公司2021-2023年实现营收325.29/406.48/528.19亿元，归母净利润18.10/22.55/27.92亿元，EPS为1.29/1.61/1.99元，对应PE为54/43/35倍。维持买入评级。 风险提示 下游采购进度不及预期，扩产进度不及预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,761 27,316 32,529 40,648 52,819 YoY（%） 17.9% 15.0% 19.1% 25.0% 29.9% 归母净利润(百万元) 878 1,480 1,810 2,255 2,792 YoY（%） 18.1% 68.6% 22.3% 24.6% 23.8% 毛利率（%） 8.9% 9.2% 9.3% 9.5% 9.7% 每股收益（元） 0.63 1.06 1.29 1.61 1.99 ROE 10.1% 14.6% 15.1% 15.9% 16.4% 市盈率 110.40 65.47 53.53 42.97 34.71 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cn SAC NO：S1120520110001 联系电话：010-59775364 研究助理：张力涛 mNyQoOrPxPwPtPmNwOmRtM7NbP7NmOpPoMmNeRoOoNlOtQrQ9PmNtOwMqRtMvPtQsR 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 27,316 32,529 40,648 52,819 净利润 1,484 1,814 2,260 2,798 YoY(%) 15.0% 19.1% 25.0% 29.9% 折旧和摊销 680 457 457 457 营业成本 24,794 29,501 36,782 47,691 营运资金变动 3,913 -28 1,786 2,626 营业税金及附加 37 49 61 79 经营活动现金流 6,320 2,323 4,599 6,003 销售费用 11 16 20 26 资本开支 -741 -594 -596 -598 管理费用 713 911 1,219 1,690 投资 123 25 25 25 财务费用 -18 -270 -327 -421 投资活动现金流 -618 -603 -612 -627 资产减值损失 -32 -38 -45 -56 股权募资 0 0 0 0 投资收益 61 -33 -41 -53 债务募资 2,000 0 0 0 营业利润 1,742 2,106 2,623 3,247 筹资活动现金流 -637 0 0 0 营业外收支 -3 -9 -11 -13 现金净流量 5,064 1,720 3,986 5,376 利润总额 1,738 2,097 2,613 3,234 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 254 283 353 437 成长能力 净利润 1,484 1,814 2,260 2,798 营业收入增长率 15.0% 19.1% 25.0% 29.9% 归属于母公司净利润 1,480 1,810 2,255 2,792 净利润增长率 68.6% 22.3% 24.6% 23.8% YoY(%) 68.6% 22.3% 24.6% 23.8% 盈利能力 每股收益 1.06 1.29 1.61 1.99 毛利率 9.2% 9.3% 9.5% 9.7% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 5.4% 5.6% 5.6% 5.3% 货币资金 12,632 14,352 18,339 23,715 总资产收益率ROA 4.5% 4.4% 4.5% 4.4% 预付款项 680 1,180 1,471 1,908 净资产收益率ROE 14.6% 15.1% 15.9% 16.4% 存货 7,778 14,144 17,635 22,866 偿债能力 其他流动资产 5,422 4,684 5,855 7,606 流动比率 1.24 1.25 1.26 1.26 流动资产合计 26,513 34,361 43,301 56,094 速动比率 0.84 0.69 0.70 0.70 长期股权投资 154 124 94 64 现金比率 0.59 0.52 0.53 0.53 固定资产 3,691 4,096 4,501 4,906 资产负债率 67.0% 69.0% 70.1% 71.8% 无形资产 950 935 920 905 经营效率 非流动资产合计 6,340 6,444 6,549 6,653 总资产周转率 0.83 0.80 0.82 0.84 资产合计 32,853 40,805 49,849 62,747 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 1.06 1.29 1.61 1.99 应付账款及票据 13,521 13,093 16,325 21,167 每股净资产 7.25 8.54 10.15 12.14 其他流动负债 7,923 14,488 18,041 23,299 每股经营现金流 4.51 1.66 3.28 4.29 流动负债合计 21,444 27,582 34,366 44,466 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 574 574 574 574 PE 65.47 53.53 42.97 34.71 非流动负债合计 574 574 574 574 PB 10.79 8.10 6.82 5.70 负债合计 22,018 28,156 34,940 45,040 股本 1,400 1,400 1,400 1,400 少数股东权益 687 691 695 701 股东权益合计 10,835 12,649 14,909 17,707 负债和股东权益合计 32,853 40,805 49,849 62,747 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 陆洲：华西证券研究所军工行业首席分析师，北京大学硕士，10年军工行业研究经验。曾任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，东兴证券研究所所长助理兼军工行业首席分析师。曾获2019年中国证券业分析师金牛奖军工行业第一名。 张力涛：华西证券研究所军工行业研究助理，清华大学航空宇航科学与