HeaderTable_User 1185824214 HeaderTable_Stock 300498 增持 investRatingChange.first 13021900 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司〃证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 59,355 55,657 57,907 62,262 75,201 同比增长 23.0% -6.2% 4.0% 7.5% 20.8% 营业利润（百万元） 12,501 7,226 6,218 6,507 13,841 同比增长 86.0% -42.2% -13.9% 4.6% 112.7% 归属母公司净利润（百万元） 11,790 6,751 5,874 6,150 13,156 同比增长 90.0% -42.7% -13.0% 4.7% 113.9% 每股收益（元） 2.22 1.27 1.11 1.16 2.48 毛利率 28.2% 20.1% 17.9% 17.6% 25.5% 净利率 19.9% 12.1% 10.1% 9.9% 17.5% 净资产收益率 44.7% 21.4% 16.7% 15.5% 27.9% 市盈率（倍） 9.9 17.3 19.9 19.0 8.9 市净率（倍） 3.8 3.6 3.1 2.8 2.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 养殖业龙头，穿越周期继续成长 核心观点 “温氏模式”铸就养殖业龙头。公司是养殖业龙头企业，在养殖产业链上下游均有布局，其中肉猪、肉鸡养殖是公司最主要的业务。2017年公司商品肉猪出栏1904万头，约占全国的2.8%，黄羽肉鸡出栏7.76亿只，约占全国黄羽鸡的20%。公司前身是创立于1983的簕竹鸡场，轻资产的“公司+农户”生产模式以及独特的内部利益共享机制促成公司成长为行业龙头。 公司肉猪养殖业务具备成长空间，低成本+轻资产助力公司穿越周期持续成长。中国生猪出栏量占全球过半，行业消费整体平稳，但内部养殖结构在调整，规模化趋势明显，为公司带来成长空间。公司完全成本明显低于行业平均水平，且在持续下降中，使得公司在猪周期中长期保持盈利。“公司+农户”的轻资产模式在扩张时需要的资金量少，同时公司目前财务杠杆远低于同行，保障公司在周期下行仍能持续扩张，迎接行业触底反弹。 肉鸡+下游产业链布局，利于平滑猪周期影响。今年肉鸡价格同比上涨明显，肉鸡养殖的利润增长能平滑猪价下行对公司业绩的冲击。此外公司的下游生鲜业务在加强品牌形象，拓展新盈利点的同时也能平滑猪周期对公司的影响。 财务预测与投资建议 首次给予增持评级，目标价24.42元。我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.11、1.16、2.48元。1）可比公司法，可比公司2018年平均PE为15X，考虑到公司是行业龙头，在目前生猪养殖的下行周期中抗风险能力强，规模扩张的现金流也更为充足，我们认为公司合理的估值与牧原股份接近，牧原股份2018年估值为22X。2）在上轮猪价下行周期中养殖股PE倍数主要在21~33X之间，所以我们认为给予公司2018年22X的估值相对合理，对应目标价24.42元。 风险提示 猪周期底部价格低于预期。鸡价低于预期。 玉米、豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨。 突发疫情风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2018年06月29日） 22.02元 目标价格 24.42元 52周最高价/最低价 27.75/19.71元 总股本/流通A股（万股） 531,384/357,283 A股市值（百万元） 117,011 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2018年06月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.6 -8.1 4.2 -5.6 相对表现（%） 4.3 -0.4 14.1 -1.3 沪深300（%）% -2.7 -7.7 -9.8 -4.3 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 朱英 021-63325888*3931 zhuying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080002 -23%-12%0%12%23%17/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/05温氏股份沪深300温氏股份 300498.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 温氏股份首次报告 —— 养殖业龙头，穿越周期继续成长 2 目 录 1.“温氏模式”铸就养殖业龙头 ..................................................................... 4 1.1“公司+农户”的“温氏模式”成就国内养殖业龙头 .................................................... 4 1.2注重内部利益共享，助力公司成长 ............................................................................... 7 2. 生猪养殖，穿越周期继续成长 ................................................................... 8 2.1养殖结构调整带来行业增长空间 ................................................................................... 8 2.2低成本+轻资产，抵御行业周期风险能力强 ................................................................ 10 2.3下行周期中公司继续规模扩张能力强，未来目标5000万头 ....................................... 12 3. 肉鸡及养殖产业链拓展平滑猪周期，增加盈利点 ..................................... 13 3.1肉鸡迎来价格上涨，平滑猪周期对公司的影响 ........................................................... 13 3.2布局下游产业链，平滑周期影响，增加利润点 ........................................................... 14 4. 盈利预测与投资建议 ................................................................................ 14 4.1盈利预测，2018-2020年每股收益1.11、1.16、2.48元 ............................................ 14 4.2投资建议，首次给予增持评级，目标价24.42元。 .................................................... 16 风险提示 ...................................................................................................... 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 温氏股份首次报告 —— 养殖业龙头，穿越周期继续成长 3 图表目录 图1：“公司+农户”模式 .............................................................................................................. 4 图2：公司主要发展历程 .............................................................................................................. 4 图3：公司业务布局...................................................................................................................... 5 图4：2017年公司营业收入构成 .................................................................................................. 5 图5：2017年公司营业利润构成 .................................................................................................. 5 图6：2017年公司生猪出栏1904万头 ........................................................................................ 6 图7：2017年公司肉鸡出栏7.76亿只 ......................................................................................... 6 图8：公司分公司、子公司布局图 ................................................................................................ 6 图9：2017年中国生猪出栏量占全球54% ................................................................................... 8 图10：2005年以来中国生猪产量占全球过半比重 ....................................................................... 8 图11：国内生猪出栏量趋于平稳 .................................................................................................. 9 图12：国内猪肉年产量增速明显下滑 .......................