直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨

HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业〃证券研究报告】 报告起因 18年是直播行业资本化元年，虎牙、映客相继上市，斗鱼、花椒蓄势待发。这篇报告探讨，1）从直播行业发展历史，看其发展必然性；2）从产业链格局，看主播、用户、公会及平台之间的博弈与共赢；3）从财务指标，看其稳定状态的盈利情况；4）从不同阶段的估值水平，探索直播公司估值方法和‚定价锚‛。 核心观点 随着4G技术和娱乐需求双驱动，以直播为载体的娱乐形式得以蓬勃发展。移动直播月活跃用户数达1.76亿，互联网渗透率约23.4%，其中游戏直播移动月活用户数1.29亿，渗透率约23.3%（以手游用户5.5亿计），未来仍有较大增长空间。直播以UGC制造为主，满足了娱乐需求激增带来的供给短期匮乏，伴随着互联网流量和时间红利而进入下半场。无论是礼物收入还是弹幕人气，前五大直播平台占据着寡头地位，CR 5接近80%。 直播平台链接海量的主播和用户，上下游较为分散，尽管公会掌握着大量头部主播，但公会与平台绑定较为明显，平台具有较强议价能力。根据我们自设公式测算，直播平台付费用户的月度‚复购率‛在30%-60%之间，具有较高黏性。此外，主播和公会变现开始多元化，进入到短视频、综艺等更多领域，但我们认为，直播平台仍是其重要互动窗口，三者之间相互依存。 行业现阶段，营收/月活增长是核心指标，公司净利润率趋稳。泛娱乐直播月活放缓，游戏直播月活稳步提升。直播平台主要成本为主播、内容成本及宽带费用，均属于变动成本，经营杠杆效应不明显。经过‚百播大战‛后，头部平台管销费率有所改善，净利率趋稳，差异体现平台流量获取和议价能力。 我们从市场空间、平台比较、估值方法三个维度思考直播行业的发展变化和投资价值。1）边界，长视频、短视频、直播同属于视频类娱乐消费，存在相互渗透与竞争的特点，但我们认为直播具有实时互动、无限供给的特点，亦将受益于短视频爆发；2）平台比较，我们认为游戏直播更多集中于电竞游戏，且集中度高，用户观看出于兴趣，而泛娱乐直播则聚焦于陪伴，较为分散，通过我们分析，游戏直播用户更为年轻、活跃度更高，但盈利能力上略低于泛娱乐直播；3）估值方法，通过研究，我们认为萌芽期采用‚单用户市值‛，成长期采用‚市销率法‛，成熟期采用‚市盈率法‛较为合理。 投资建议与投资标的 直播行业作为需求与技术双驱动形成的新娱乐内容制造和传播方式，未来具有广阔市场空间，尤其是在游戏直播领域。我们从两条主线看好国内直播公司： 1）具有天然流量的直播平台：直播行业壁垒主要体现在平台的规模和品牌带来的用户流量，并且这些流量的‚调性‛与直播形式相符合。建议关注：如陌陌（MOMO，未评级）、bilibili（BILI，未评级）等；2）游戏直播：中国拥有海量手游用户，目前游戏直播的渗透率较低。并且电竞赛事和头部主播共同构建游戏直播壁垒，龙头效应显著。建议关注：虎牙（HUYA，未评级）等 风险提示 行业增速放缓、行业竞争加剧、行业监管趋严 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 传媒 报告发布日期 2018年07月12日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowen@orientsec.com.cn 相关报告 N、B站对比研究：从N站看日本二次元弹幕网站发展 2018-06-14 从哔哩哔哩看中国Z世代兴趣社区发展 2018-05-14 -26%-13%0%13%26%17/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 2 目 录 行业角度：泛娱乐供给爆发，推动直播行业发展 ............................................ 5 技术和需求双驱动，迎来UGC娱乐时代 ........................................................................... 5 非强制“打赏”模式为主，产业链扁平化 .......................................................................... 6 直播平台进入后半场，寡头垄断明显.................................................................................. 8 产业链角度：上下游分散，平台具备议价力 ................................................. 10 主播收入&流量集中度低，收入波动性较大 ...................................................................... 10 鲸鱼用户集中度较低，打赏较为集中................................................................................ 11 头部公会实力雄厚，直播平台作为重要流量入口 .............................................................. 13 财务角度：打赏分成制约，盈利能力稳定 .................................................... 14 营业收入：直播公司分化加剧，游戏直播发力 ................................................................. 14 营业成本：可变成本为主，毛利率相对固定 ..................................................................... 16 净利润：费用率持续改善，但规模效应有限 ..................................................................... 17 思考：边界、初心和估值 ............................................................................. 18 直播的边界——“视频四杰”对比分析 ............................................................................ 18 兴趣与陪伴——游戏与泛娱乐直播比较 ............................................................................ 20 估值方法——用户、变现和增长 ....................................................................................... 22 投资建议与投资标的 .................................................................................... 25 风险提示 ...................................................................................................... 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 3 图表目录 图 1：中国直播行业发展历程 ...................................................................................................... 5 图 2：中国直播月活用户数及渗透率（百万） ............................................................................. 6 图 3：中国直播行业市场规模（百万人民币） ............................................................................. 6 图 4：2017年直播行业市场规模划分（亿） ............................................................................... 6 图 5：2017年各互联网公司变现情况（元/月/月活用户） ........................................................... 6 图 6：2017年四季度直播平台付费率 .......................................................................................... 7 图 7：2017年直播平台付费用户ARPU值（元/月）................................................................... 7 图 8：中国直播行业产业链图谱 ................................................................................................... 7 图 9：直播平台礼物收入占比（2018年6月6日数据） ............................................................. 8 图 10：直播平台弹幕条数占比（2018年6月6日数据） ........................................................... 8 图