调味发酵品行业点评：美国进口大豆加税后，对调味品企业毛利率影响解析

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 于杰 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 美国进口大豆加税后，对调味品企业毛利率影响解析 事件概述： 4月4日，国务院关税税则委员会发布了对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告，决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税，短期或将加大国内大豆/豆粕价格波动。如果中美谈判顺利，美豆上市尚有时间空间，南美大豆尤其是巴西豆在此前可弥补需求缺口，下游企业盈利波动未必有情绪波动大，因此尚需持发展的眼光审视此次大豆提税问题。如果谈判不顺利，南美豆主导格局奠定，大豆价格上行成为必然，则此类系统性成本上行将大概率带来新一轮提价。 评论： 对若成本上行后下游企业的提价能力仍偏乐观：过去几年，调味品行业确实没有遇到此类短期内成本接连上涨（先是包装材料，后是大豆）的系统性问题，因此行业一般按两年提出厂价或提终端价的提价节奏对冲成本或扩大渠道利润。这一轮成本情况是一个新命题，不过16年下半年以来行业费用投放情况上行加速了渠道终端对提价的接受速度，因此我们对若成本上行后下游企业的成本转嫁能力仍给予乐观预计。不过预计相关企业立刻提价的可能性不大，对成本上行情况仍需一段时间的评估。但我们认为行业费用的加持将持续快速推高产品结构升级（消费升级大背景下，渠道高毛利产品对低毛利产品的主动替代对消费趋势的引导）和国内酱油主流价格带的上行，预计短期可部分对冲掉成本端的上升。后期若大豆价格正式进入上行通道，则仅需小幅提价即可覆盖成本。 国内大豆高度依赖进口，而大豆为美国对华出口核心品类，双方或有进一步协商的余地：国内消费的大豆中近90%来源于进口，其中来自巴西和美国的黄大豆量分别占总进口量的53%/34%，美国为我国第二大豆进口国。我国对于美国大豆的进口关税从3%提升至25%，短期将降低国内市场大豆供给量，价格大概率上升，预计后期我国对巴西、阿根廷等南美国家的大豆需求大增，拉伸整体大豆进口价格。而2017年美国对中国出口大豆的总金额占所有对华出口商品比例约9.5%，仅次于飞机及配件，排名第二，加税后美国大豆的价格优势被明显削弱，鉴于大豆在美国对华出口商品的重要性，双方或还有进一步协商的余地。 2013年大豆价格上涨对于海天、中炬的毛利率影响相对可控：上一轮大豆价格大幅上涨发生在2012年。2012年4月开始，受整体国际宏观形势以及油价的影响，国内大豆的收货价同比迅速攀升，一直持续至2013年年中，期间国内大豆收购价同比平均涨幅达13%，同期进口大豆到岸价同比平均涨幅达24%。由于当时海天已经是行业的绝对龙头，已经和重要供应商进行合作，实现了对大豆、白糖等大宗物料定量、定价的锁定。海天2012年、2013H1的大豆采购单价分别为4.26元/kg、4.66元/kg, 分别同比+6.45%、+9.51%，采购价格上涨的幅度小于大宗商品价格上涨的幅度。同时提价5%左右，海天2013年的毛利率同比提升约2个百分点。中炬2012年酱油的均价同比+8.9%，预计其主动提价幅度在5-6%左右。和海天相似，2012-2013年两年中炬高新依然保持毛利率提升的趋势，调味品2012/2013年毛利率分别同比+0.64ppt/+2.47ppt。这样看来，大豆大宗价格上涨对于海天、中炬的毛利率影响有限。 只需小幅提价，就可抵消大豆成本上涨影响：在仅考虑进口关税提升对大豆成本影响的前提下，海天味业——若成本大豆分别涨价5%/15%/20%，则只需提价0.9%/2.7%/3.6%，便可保持毛利率不变；中炬高新——当大豆成本分别涨价5%/15%/20%，则只需提价1.4%/4.1%/5.4%，便可保持毛利率不变。 风险提示  大豆价格上行幅度超预期；公司主动控制提价节奏，成本上升影响时间延长。 证券研究报告 2018年04月07日 消费升级与娱乐研究中心 调味发酵品行业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 4月4日，国务院关税税则委员会发布了对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告，决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。大豆作为酱油及酱类调味品的主要原材料，此次进入加征关税清单，将会对调味品的产品成本造成一定影响。 1. 我国大豆高度依赖进口，加征关税短期将拉升大豆价格  我国大豆进口依赖严重，大豆为美国对华出口核心品种：由于我国大豆产值效率较低，而进口大豆成本优势明显，国内消费的大豆中近90%来源于进口。我国2017年进口大豆约9,600万吨，其中进口自巴西和美国的黄大豆量分别占总进口量的53%/34 %，美国为我国第二大豆进口国。我国对于美国大豆的进口关税从3%提升至25%，短期将降低国内市场大豆供给量，价格大概率上升，预计后期我国对巴西、阿根廷等南美国家的大豆需求大增，拉伸整体大豆进口价格。 图表1：我国大豆进口量和产量（百万吨，%） 图表2：黄大豆进口国量占比（%） 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：海关资讯网，国金证券研究所  双方或有进一步协商的余地：2017年美国对中国出口大豆的总金额超120亿美元，占所有对华出口商品比例约9.5%，仅次于飞机及配件，排名第二。2017年巴西、美国、阿根廷的进口到岸价分别为410美元/吨、424美元/吨、407美元/吨，我们按照巴西、阿根廷3%的进口税率，美国25%的进口税率，叠加10%的增值税，1:6.3的税率的话，则巴西、美国、阿根廷2017年的进口成本约为2,930元/吨、3,673元/吨、2,910元/吨，而2017年中国大豆期货均价约为3,759元/吨，美国大豆的价格优势被明显削弱。鉴于大豆在美国对华出口商品的重要性，双方或还有进一步协商的余地。 图表3：进口大豆成本和国内成本比较（元/吨） 图表4：2017年美国对华出口贸易额占比 来源：海关资讯网，Wind, 国金证券研究所。注：巴西、阿根廷适用3%税率，美国适用25%税率，增值税10% 来源：Wind, 国金证券研究所 70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%02040608010012020102011201220132014201520162017进口量 产量 进口占总量比（%） 巴西 53% 美国 34% 阿根廷 7% 乌拉圭 3% 加拿大 2% 2,930 3,674 2,910 3,759 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000巴西 美国 阿根廷 中国 0%2%4%6%8%10%12%14%飞机配件 大豆 汽车 半导体 机械 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2. 核心酱油企业成本端方面，大豆成本占比约在16%-26%  调味品企业成本端主要分为四大类——原材料、包装物、制造成本、人工及其他成本。海天成本项中，直接原材料占比基本围绕87%震荡，其中：（1）原材料成本为最大项，占比约52-55%，其中大豆、糖、味精占比最大，分别占约35-40%、30-35%、15%；三项合计占80-90%，其余为盐和小麦粉。（2）包装物为第二大项，占比约32-34%；（3）制造成本（折旧摊销）为第三大项，占比约为10-11%；（4）人工及其他成本占比约为3-4%。 图表5：海天味业大豆占总成本比重 图表6：中炬高新大豆占总成本比重 来源：海天味业招股说明书，国金证券研究所 来源：中炬高新公告，国金证券研究所  中炬高新大豆成本占比总体高于海天约10个百分点，我们认为主要因自三点： （1）中炬酱油业务收入占比高于海天。中炬近年来酱油业务收入占比在70%上下波动，这一比例高于海天。 （2）海天相比中炬具备一定的规模优势。以2016年年报为例，海天味业原材料及包装物采购金额约为52亿元，中炬美味鲜预计为15-16亿元，比例为3.3-3.5X，从采购来说，海天应具备显著的规模优势。 （3）海天豆粕使用量、转化率高于行业。海天在大豆使用中更多使用豆粕（脱脂大豆），因此相较基本使用大豆的中炬美味鲜，海天成本更低。此外，海天的大豆转化率在业内首屈一指，也有助于节省成本。 3. 以史为鉴：2012-2013年大豆涨价后酱油双雄如何应对？  2012-2013年大豆价格上涨对于毛利的影响：2012年4月开始，受整体国际宏观形势及油价影响，国内大豆收货价同比迅速攀升，涨势一直持续至2013年年中，期间国内大豆收购价同比平均涨幅达13%，同期进口大豆到岸价同比平均涨幅达24%。 图表7：国内大豆现货价格（元/吨） 图表8：进口到岸大豆均价（美元/吨） 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 16.4% 15.8% 16.9% 16.1% 15.2%15.4%15.6%15.8%16.0%16.2%16.4%16.6%16.8%17.0%2010201120122013H1海天大豆占成本比重 25.6%25.8%26.0%26.2%26.4%26.6%26.8%27.0%27.2%27.4%201120122013中炬大豆成本占比 3,0003,5004,0004,5005,0005,5002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-10大豆现货价（元/吨） 4004505005506006507007502010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-10进口到岸（美元/吨） 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 海天味业：由于当时海天已经是行业的绝对龙头，与上游的议价能力较强，已经和重要供应商进行合作，实现了对大豆、白糖等大宗物料定量、定价的锁定。海天2012年、2013H1的大豆采购单价分别为4.26元/kg、4.66元/kg, 分别同比+6.45%、+9.51%，采购价格上涨的幅度小于大宗商品价格上涨的幅度。 图表9：海天大豆采购单价及增速 图表10：海天味业销售均价（元/kg） 来源：海天味业招股说明书，国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 为了缓解原材料价格上涨带来的成本压力，海天对于旗下酱油、蚝油以及酱类小幅提价，销售均价2013年前11个月分别同比+2.6%/3.3%/8.1%，但由于同期其他原材料味精、白糖、以及小麦粉价格的下滑，叠加部分产品升级的效用，海天2013年的毛利率同比提升约2个百分点，大豆大宗价格的上涨对于毛利率的影响有限。 图表11：海天其他原材料采购单价同比YoY 图表12：海天各品类毛利率（%） 来源：海天味业招股说明书，国金证券研究所 来源：海天味业招股说明书，国金证券研究所 中炬高新：中炬并未公布其2012-2013年的涨价幅度，但从销售均价看，2012年酱油的均价同比+8.9%，预计其主动提价幅度在5-6%左右。我们用所公布的成本与产量，计算单位成本变动区间，可以看到2012年中炬高新的调味品单位成本为2%，提价幅度高于单位成本变动幅度。和海天相似，2012-2013年两年中炬高新依然保持毛利率提升的趋势，调味品2012/2013年毛利率分别同比+0.64ppt/+2.47ppt。同样，大豆大宗价格上涨对于中