首次覆盖报告：狼性基因孕育强大动能，多点开花铸就高成长

宏达电子：狼性基因孕育强大动能，多点开花铸就高成长 [Table_CoverStock] — 宏达电子（300726.SZ）首次覆盖报告 [Table_ReportTime] 2021年03月31日 [Table_CoverAuthor] 张润毅 军工行业分析师 S1500520050003 zhangrunyi@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 宏达电子(300726.SZ) 投资评级 买入 上次评级 - [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 73.36 52周内股价 波动区间(元) 24.18-82.65 最近一月涨跌幅(％) 2 总股本(亿股) 4.00 流通A股比例(％) 46 总市值(亿元) 294 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 宏达电子：狼性基因孕育强大动能，多点开花铸就高成长 [Table_ReportDate] 2021年03月31日 本期内容提要: 曾经的钽电容后起之秀，如今多点开花、弯道超车的军工电子领跑者，给予“买入”评级。宏达电子深耕军用电子领域20余年，以高可靠电子元器件和电路模块为核心，不断加快横向布局、市场渗透、品类扩张，2013-2020年公司营收从2.1亿增至14亿，归母净利润从7986万到4.84亿，7年内均实现超6倍纯内生增长。我们判断，军工电子高景气浪潮红利+公司独特创业平台模式+狼性基因，铸就公司“十四五”新一轮跨越式发展，业绩有望持续超预期。我们预计公司2021-2023年归母净利润7.5/10.8/14.9亿，对应EPS1.9/2.7/3.7元，CAGR为41%，对应PE37/26/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。 军工电子高景气浪潮已至，龙头企业尽享行业红利。2020年以宏达电子、鸿远电子、火炬电子等为代表的被动元器件“三巨头”增速均超60-70%，军工电子成为军工板块最受关注的赛道之一，但随即市场开始担忧高增长的持续性。我们认为：1）“十四五”是信息化装备升级换代的关键期，电子元器件将受益于信息化水平提升，其景气周期刚刚开始，预计未来5年行业复合增速超30%。2）单一品类或配套单一型号的企业易遭遇发展瓶颈，而对于规模优势明显、横向扩张能力强的龙头企业则“强者恒强”，从而获得远超行业的增长。 “从钽到非钽”：宏达电子横向布局加码未来成长，打造高可靠电子元器件龙头。1）钽电容器是公司高增长的基石：公司近年来陆续推出新一代钽电容器，打破国外封锁，率先实现对航空航天领域批量化供应，填补国内空白。2020年公司钽电容收入增长43%，占总收入60%；2）2014年起，公司横向重点布局陶瓷电容MLCC、微电路模块等非钽领域。2013-2020年非钽业务收入占比从由0.7%上升至39%，达5.4亿元，CAGR高达97%，其中微电路模块、MLCC等收入增长109%、62%，成为公司成长的新引擎。3）布局多年、规模尚小但潜力大的产品还有：薄膜电容器、高分子铝电容、温度传感器等。 “从军到民”：钽电容民用市场潜力大，国产替代吹响成长号角。1）中美摩擦叠加疫情影响，我国电容器“内循环”迫在眉睫：2019年我国电容器行业的市场规模为1102亿元，占全球比重超70%，但供给端多被美/日/韩垄断。2020年疫情刺激电子产品需求和对海外供应链影响，大量订单转向国内，民用元器件需求上升；2）前瞻布局+产能扩张，助力公司抢占高端民用市场。当前民品占公司收入约10%，预计未来随着公司加大民品投入，民品业务将大幅提高。 狼性文化孕育强大内生动力，创业平台型模式乃公司独特且鲜明的竞争优势。1）截至2020年底，公司共参控子公司/联营企业达22家，短短几年内从无到有，快速发展，我们认为，这与公司的狼性文化和激励机制密切相关。2）公司秉承“宏诚信品格、达可靠品质”的经营理念，依托成熟的销售/产品/资金/管理平台，业务范围从核心产品钽电容扩展到其他品类，产生显著协同作用。 风险提示：军费/装备费投入不及预期；株洲、湘乡项目建设不及预期。 pOuMpPnPrPrPpOtPzRtMsR6McMbRoMrRmOpOiNrRsRiNnOrQbRmMyRxNsQvNNZmPmN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 1. 曾经的钽电容后起之秀，如今多点开花、弯道超车 .............................................................. 6 1.1以钽电容起家，积极横向布局 .................................................................................. 6 1.2公司亮点①：横向布局效果显，业绩增长“后劲”足 ........................................... 8 1.3公司亮点②：紧抓高端电子元器件国产化替代契机，未来成长可期 ................... 9 2.成长驱动力①军工电子高景气浪潮已至，龙头尽享行业红利 .............................................. 13 2.1电容器是最常用的三大被动元件之一 ..................................................................... 13 2.2军费持续稳定增长，装备开支占比提升，下游需求迎来放量 ............................. 16 2.3国防信息化加速推进，军工电子焕发生机 ............................................................. 18 2.4军用电容器壁垒高企，龙头企业坐享规模红利 ..................................................... 20 3. 成长驱动力②民用市场潜力巨大，国产替代吹响成长号角 ................................................ 23 3.1千亿市场蓄势待发，规模增速引领全球 ................................................................. 23 3.2美、日、韩主导全球电容器供给，国产替代成为必然 ......................................... 25 3.3建投项目未来持续释放产能，助力公司开拓新市场 ............................................. 26 4. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................... 27 4.1核心假设与盈利预测 ................................................................................................ 27 4.2公司估值&投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 .............................................. 27 5. 风险提示 ................................................................................................................................... 29 5.1国家军费和装备费投入不及预期 ............................................................................ 29 5.2株洲、湘乡项目建设、产能释放不及预期 ............................................................. 29 图 表 目 录 图表1：公司发展历程 ........................................................................................................................ 6 图表2：截至2020年底公司股权结构（不含联营企业） ............................................................... 7 图表3： 2013-2020年营收增长6.6倍，CAGR达31% ................................................................. 7 图表4：2013-2020年归母净利润增长6倍，CAGR达29% .......................................................... 7 图表5：公司产品以军用钽电容为主，各品类元件协同发展 ......................................................... 8 图表6：2013-2020年公司非钽业务收入占比不断上升 .................................................................. 9 图表7：2013-2020年公司非钽业务毛利占比持续提升 .................................................................. 9 图表8：2020年公司重点拓展产品对应子公司业绩均实现突破 .................................................. 10 图表9：公司下游客户多集中于军工集团，来自航空航天领域的需求占主导地位 ................... 11 图表10：2013-2020年公司各业务毛利率 ...................................................................................... 12 图表11：近年来公司毛利率有所下滑但净利率维持稳定 ............................................................. 12 图表12：电子元器件分类 ................................................................................................................ 13 图表13：电阻、电容、电感是RCL的三种