请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 4.77 流通股本(亿股) 4.77 市价(元) 41.97 市值(亿元) 200 流通市值(亿元) 200 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：41.97 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 分析师：曾令仪 执业证书编号：S0740520080005 Email: zengly@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1. 太平鸟2018年报点评：业绩略低预期，运营改善明显 2. 太平鸟2019年中报点评：渠道持续调整，Q2营收环比略有改善 3. 太平鸟2019Q3季报点评：线上驱动营收增长，Q3现金流改善明显 4. 太平鸟2019年报点评：线上提速，TOC驱动存货改善明显 备注：股价为2021年3月29日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7927.62 9386.87 11227.71 13365.43 15693.45 增长率yoy% 2.80% 18.41% 19.61% 19.04% 17.42% 净利润 551.55 712.81 956.09 1176.16 1401.48 增长率yoy% -3.50% 29.24% 34.13% 23.02% 19.16% 每股收益（元） 1.16 1.50 2.01 2.47 2.94 每股现金流量 1.82 2.42 2.50 2.85 3.29 净资产收益率 15.69% 18.29% 19.70% 19.51% 18.86% P/E 13.20 20.06 20.93 17.01 14.28 PEG — 1.46 1.63 0.74 0.75 投资要点  公司发布2020财年业绩报告，期内实现营收93.87亿元，同比+18.41%，若剔除会计政策变更的影响（约3.42亿元），实现营收90.45亿元，同比+14%；实现归母/扣非净利润7.13/5.61亿元，分别同比+29.24%/+59.1%，归母及扣非净利润的差距主要因期内政府补贴/其他营业外收支分别较上年同期减少3277.93/1642.75万元。其中Q4单季度实现营收38.66亿元，同比+32.2%；实现归母/扣非净利润4.03/3.47亿元，分别同比+16.77%/+29.73%。此外，公司全年派息0.8元/股，分红率为52.88%。  分品牌：女装延续高增长，男装改革成效显现，成长可期。  太平鸟女装期内实现营收37.81亿元，占比41.15%（+3.55PCTs），同比+28.36%，其中20Q4单季度同比+38.69%，终端延续强劲增长态势（2020Q1~Q3单季度分别同比-13.94%/+36.19%/+40.45%）。公司重塑年轻化品牌形象，通过欧阳娜娜代言、IP联名、时装周走秀等方式，持续拉近与年轻消费者的距离。商品方面，在巩固商品追单能力基础上，加快商品快单能力培育，预计女装快反占比达50%。未来有望受益于改革成效，持续高增长。此外，期内毛利率同比趋势回正，+1.54PCTs至55.5%。  乐町期内营收13.29亿元，占比14.46%（+0.03 PCTs），同比+17.5%，中2020Q1~Q4单季度分别同比-7.03%/+37.21%/+32.33%/+11.62%。未来有望随着线上策略的有效调整，驱动销售快速增长。同时，疫情下折扣控制较为得当，期内毛利率同比-0.63PCTs至49.82%。  太平鸟男装期内营收28.32亿元，占比30.82%（-2.54 PCTs），同比+8.35%。其中20Q4终端销售强势复苏，单季度同比+33.08%（2020Q1~Q3单季度分别同比-22.8%/+0.7%/+4.94%），增速逐季提升。一方面受益于公司组织架构调整，团队高目标驱动；另一方面货品调整得当，强化了单款爆品，改革成效开始显现，未来成长可期。此外，期内毛利率为54.42%，得益于折扣力度的逐步控制，同比收窄至-1.32PCTs（20Q3同比-4.31PCTs）。  童装期内营收9.83亿元，占比10.7%（-0.79 PCTs），增速由负转正，同比+9.25%，其中2020Q1~Q4单季度分别同比-14.19%/+5.10%/-0.54%/ +34.57%。期内毛利率为51.15%，因终端折扣力度减小，同比降幅逐季收窄-1.58PCTs（20Q3同比-6.46PCTs）。  分渠道：线上占比超30%，线下直营&加盟实双增长。  线上：期内实现28.04亿元，占比30.52%（+1PCTs），同比+21.28%。分季度看，2020Q1~Q4营收分别同比+16.30%/+35.32%/+39.24%/+10.66%，Q4增速略有下降主要因公司在双十一备货及新零售方面仍有改善空间，但全年保持快速增长。随着公司在抖音等社交电商新渠道的布局，强化与年轻消费者的深度连接互动，有望成为线上业务第二增长曲线。此外，毛利率同比-1.57PCTs至43.03%。  线下：期内实现营收同比+15.62%至63.83亿元，其中2020Q1~Q4营收分别同比-29.48%/+12.32%/+17.49%/+44.52%。线下增速大幅提升，主要因：1）直营收入同比+20.98%至40.76亿元，在门店数量同比-79家的情况下，通过渠道优化、运营质量提升，驱动店效内生增长。20Q1~Q4营收分别同比-18.16%/+3.15%/+26.7%/+58.5%。 2）加盟收入同比+7.37%至23.07亿元，经营拐点已现（20Q3同比-1.32%）。公司通过强化货品、零售等赋能支持，帮助加盟商提升盈利水平，实现门店数量和零售规模的增长。期内[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年3月29日 太平鸟(603877.SH)/纺织服装 Q4高增长延续，盈利能力持续提升可期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 净增199至3062家门店，逆市下充分彰显加盟商信心。总体来看，期内公司门店净增120至4616家，预计2021年加盟渠道将延续开店势头。  销售增长&运营提效，盈利能力持续改善。期内公司整体毛利率同比-0.7PCTs至52.49%，降幅收窄主要因需求恢复下，折扣力度得以有效控制。费用方面，得益于疫情期间线下租金减免等因素，销售费用率同比-1.67 PCTs至34.86%。同时，管理/研发费用率同比-0.23/-0.12PCTs至6.13%/1.24%。综合来看公司净利率有所改善，同比+0.68PCTs至7.53%。2020年公司扣非后净利率为6%，其中20Q3/Q4提效明显，分别为6.9%/9%。考虑到公司改革红利不断释放，品牌力及运营效率的提升，扣非后净利率仍有较大提升空间。  整体运营稳健，存货周转效率持续提升。期内公司存货同比+21.67%至22.57亿元，主要因双十一备货较多，且冬装产品销售不及预期所致。而存货周转天数同比-13天至167天，得益于公司积极运用大数据赋能精准设计，持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比。此外，应收账款周转天数同比-1天至27天，且环比20Q3减少6天，恢复至健康水平。  盈利预测及投资建议。长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。同时在近期H&M事件催化下，未来海外品牌营销资源或被削弱，而公司作为优质国牌，有望获得更多头部营销资源，从而加速公司品牌力的提升。短期看，公司商品及渠道持续调整，叠加高目标、高激励政策，女装改革成效显著，引领男装及其他各品牌积极调整，盈利能力处于快速提升期。我们预计2021/22/23年净利润至9.56/11.76/14.01亿元，对应EPS分别为2.01/2.47/2.94元，现价对应PE 21/17/14倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期。 qRvNqQmOqOsMrQrNxPpQsR8O8QbRtRoOmOqRkPrRpMjMsRqRaQmMzQvPmOvNxNtPrO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：财务报表（百万元） 来源：Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。