2020年报点评：业绩如期高增，转型进展顺利

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020年报点评：业绩如期高增，转型进展顺利 ■业绩简述：2020年度，得益于健康地产项目结算及化妆品销售增加，鲁商发展实现营收136.15亿元/+32.33%，归母净利6.39亿元/+85.39%，接近此前预告的业绩上限；归母扣非净利6.25亿元/+94.21%，非经常性损益1400万主要医药研发补助3243万元及其他负项。2020Q4单季，鲁商发展实现营收65.80亿元/+100.56%，归母净利2.26亿元/+41.63%，归母扣非净利2.29亿元/+62.40%。 ■化妆品业务线上进展火热，线下逆势稳增。化妆品业务实现营收6.9亿元，占比5%，同比大增119.8%，其中线上渠道销售5.7亿元，同比增长134.6%，贡献主要增量，且线上毛利率同增2.2pcts至61.0%，主因公司形成品牌矩阵，且同天猫、抖音、小红书等签订战略合作，聚焦线上，快速拓展受众人群。其他渠道在疫情影响下依旧逆势稳增68.8%实现1.2亿营收。但线下渠道毛利率下降18.7pcts致化妆品整体毛利率微降2.0pcts。剔除新收入准则影响后线下毛利率同降11.5pcts，主要系疫情影响下促销活动加大，以及开发新品前期宣传投入大。 ■焦点福瑞达如期并表贡献增量。公司原料及添加剂业务营收同增189.7%至2.0亿元，且毛利率大增16.7pcts至46.7%，主要受收购山东焦点福瑞达并表影响。其中，焦点福瑞达实现营收1.69亿元（估算同比增加约17%，以2019年下半年营收与上半年相等计算2019年全年营收，下同），归母净利润2461万元（估算净利润同比增加约38%）。焦点福瑞达已取得《医疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作，未来有望布局医疗终端和国内医药级原料市场。 ■地产业务进展顺利，药品销售受疫情影响。健康地产销售收入115.2亿元，同比增长31.6%，全年实现新开工 188.1 万㎡，竣工面积 116.7 万㎡。受本期结转刚需住宅及回迁房比例较大，毛利率微降1.5pct至14.52%。药品板块实现营收5.0亿元，同比下降17.0%，毛利率下降4.3pcts，主要受疫情影响医院门诊量下降，同时全零售药店禁售退烧药、止咳药影响。 ■毛利率微降，期间费率有所优化。在房地产、酒店、药品等业务毛利率下降影响下，2020年整体毛利率降低0.73pcts至20.3%，受去年同期高基数影响单Q4毛利率下降10.0pcts至14.4%；全年期间费率下降带动公司归母净利率提升1.34pcts至4.69%，具体而言2020年销售/管理/研发/财务费率分别-0.7/-0.7/+0.1/+0pct；现金流状况良好，2020年度经营性现金流44.48亿元，由负转正；应收账款周转天数下降0.34天至4.62天；应付账款周转天数下降34.3天至219.9天有所承压。 Table_Tit le 2021年03月26日 鲁商发展（600223.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 住宅地产 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 13.5元 股价（2021-03-26） 11.41元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 11,514.43 流通市值（百万元） 11,514.43 总股本（百万股） 1,009.15 流通股本（百万股） 1,009.15 12个月价格区间 6.57/15.82元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -16.44 23.52 35.78 绝对收益 -21.09 24.16 58.67 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 陈京 报告联系人 chenjing7@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 鲁商发展：2020年三季报点评：房地产+大健康齐头并进，持续高增可期/刘文正 2020-10-29 鲁商发展：2020年中报点评：化妆品业务逆势高增，转型大健康稳步推进/刘文正 2020-08-26 鲁商发展：踏浪玻尿酸，转型大健康/刘文正 2020-08-13 鲁商发展：深度转型布局医药健康领域，看好公司下一步发展/马帅 2020-03-18 -4%16%36%56%76%96%116 %202 0-03202 0-07202 0-11202 1-03鲁商发展 住宅地产 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；食品级透明质酸政策放开后公司积极布局，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多品牌产品。管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。 ■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为20%/19%/19%，净利润增速分别为8%/16%/16%，成长性突出，6个月目标价为13.5元，对应2021年市盈率20x。 ■风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 10,289.2 13,615.5 16,338.5 19,474.0 23,113.9 净利润 344.5 638.7 691.5 800.6 932.2 每股收益(元) 0.34 0.63 0.69 0.79 0.92 每股净资产(元) 2.72 4.04 3.63 4.19 4.83 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 33.2 18.0 16.7 14.4 12.4 市净率(倍) 4.2 2.8 3.1 2.7 2.4 净利润率 3.3% 4.7% 4.2% 4.1% 4.0% 净资产收益率 12.6% 15.7% 18.9% 19.0% 19.1% 股息收益率 1.0% 0.0% 1.8% 2.1% 2.4% ROIC 5.2% 6.2% 6.4% 94.5% 9.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/鲁商发展 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,289.2 13,615.5 16,338.5 19,474.0 23,113.9 成长性 减:营业成本 8,121.6 10,847.1 13,072.8 15,557.2 18,397.6 营业收入增长率 16.6% 32.3% 20.0% 19.2% 18.7% 营业税费 646.4 747.9 849.6 1,012.7 1,201.9 营业利润增长率 21.9% 52.5% 22.8% 15.7% 17.0% 销售费用 717.7 848.8 1,013.0 1,207.4 1,456.2 净利润增长率 112.6% 85.4% 8.3% 15.8% 16.4% 管理费用 319.0 328.2 490.2 574.5 670.3 EBIT DA增长率 19.8% 60.4% 3.1% 15.5% 16.2% 财务费用 50.6 67.7 7.6 7.6 7.0 EBIT增长率 22.8% 63.0% 1.4% 15.6% 16.8% 资产减值损失 -4.0 -4.5 - - 5.0 NOPLAT增长率 58.8% 63.1% 14.8% 15.9% 15.9% 加:公允价值变动收益 -1.0 - - - - 投资资本增长率 36.7% 10.1% -92.1% 1063.4% 96.5% 投资和汇兑收益 167.1 219.6 170.0 130.0 80.0 净资产增长率 62.5% 38.8% -4.8% 11.0% 11.5% 营业利润 574.2 875.4 1,075.4 1,244.8 1,455.9 加:营业外净收支 -5.2 -21.9 -13.5 -17.7 -15.6 利润率 利润总额 569.0 853.5 1,061.9 1,227.0 1,440.2 毛利率 21.1% 20.3% 20.0% 20.1% 20.4% 减:所得税 174.8 214.6 267.0 306.8 368.7 营业利润率 5.6% 6.4% 6.6% 6.4% 6.3% 净利润 344.5 638.7 691.5 800.6 932.2 净利润率 3.3% 4.7% 4.2% 4.1% 4.0% EBIT DA/营业收入 7.0% 8.5% 7.3% 7.1% 6.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 6.4% 7.8% 6.6% 6.4% 6.3% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 3,634.6 5,073.9 12,337.0 2,399.1 1,477.1 固定资产周转天数 29 24 23 22 19 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 305 275 106 79 235 应收帐款 480.2 591.3 742.3 818.8 1,051.0 流动资产周转天数 1,781 1,501 1,715 1,583 1,501 应收票据 49.1 - 112.5 51.1 89.1 应收帐款周转天数 15 14 15 14 15 预付帐款 4,500.5 5,142.9 8,318.0 6,607.0 11,689.9 存货周转天数 1,420 1,204 1,324 1,265 1,289 存货 44,438.4 46,664.9 73,537.8 63,316.5 102,186.1 总资产周转天数 1,835 1,554 1,767 1,627 1,538 其他流动资产 1,290.3 1,643.7 1,467.0 1,555.4 1,511.2 投资资本周转天数 347 318 150 116 267 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 294.2 485.4 485.4 485.4 485.4 ROE 12.6% 15.7% 18.9% 19.0% 19.1% 投资性房地产 8.4 8.2 8.2 8.2 8.2 ROA 0.7% 1.0% 0.8% 1.2% 0.9% 固定资产 837.9 954.2 1,151.4 1,231.0 1,259.5 ROIC 5.2% 6.2% 6.4% 94.5% 9.4% 在建工程 26.2 232.3 69.0 45.7 36.4 费用率 无形资产 178.4 217.7 202.5 187.3 172.2 销售费用率 7.0% 6.2% 6.2% 6.2% 6.3% 其他非流动资产 281.1 484.2 449.7 446.4 434.2 管理费用率 3.1% 2.4%