2020年报点评：全年新业务价值持续承压，投资端表现稳健

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国太保（601601）2020年报点评 推荐（维持） 全年新业务价值持续承压，投资端表现稳健 目标价区间：43.4-45.07元 当前价：38.51元 事项： 中国太保公布2020年年报。报告期内中国太保实现归母净利润246亿元，同比-11.4%，扣非归母净利润同比+7.2%；营运利润311亿元，同比+11.7%；新业务价值178亿元，同比-27.5%；截至报告期末，内含价值为4593亿元，较年初增长16%；归母净资产为2152亿元，较年初+20.6%；净/总/综合投资收益率为4.7%/5.9%/7.5%，同比-0.2pct/0.5pct/0.2pct；每股拟分红1.3元，同比+8.3%，分红率为50.9%，同比大幅提升11.7pct。 评论：  受疫情和产品结构变化影响，新业务价值增长持续承压。报告期内太保代理人渠道新单290亿元，同比-26.7%，每个季度均出现较大幅度的负增长，且下半年趋势未明显好转；全渠道新业务价值为178亿元，同比-27.5%；新业务价值率为38.9%，同比-4.4pct。新业务价值和价值率降幅较中期进一步扩大。主要原因为疫情催化，供给端和需求端均受到影响导致了连锁反应，暴露出一些问题。代理团队展业受阻，增长及质量受影响，保障类需求受较大影响：长期健康险整体增速从2019年的33%下降到2020年的5%，但下半年增速已恢复至15.3%。价值率的下降的主要原因为险种结构发生变化，从单类型险种来看价值率并未大幅下降：新单中占比超50%的传统寿险（包括长期健康险）和分红寿险价值率整体价值率为64.9%，同比小幅提升0.8pct，其中传统寿险价值率为79.8%，同比提升1.8pct。而高价值的传统寿险年化新单保费占比同比下降了5pct。  寿险代理人质量和业务品质有所下滑。报告期内月均人力规模为74.9万人，较年初下降5.2%，2018年以来月均人力持续下滑。代理人质量的指标也有所恶化：1）健康人力和绩优人力年报未提及，但从上半年来看，趋势向下：上半年月均健康人力占比同比下降5pct至16%；月均绩优人力占比同比下降12pct至27%；2）2020年人均产能（人均首年保费收入）3259元/月，同比-22.6%；3）FYC年报未提及，中期为857元/月，同比-31%；4）全年月均举绩率为57.8%，同比下降1pct。另外，业务品质也有所下降，全年个人寿险客户13/25个月保单继续率分别为85.7%和85.1%，同比-4.6pct和-4.1pct，也较中期进一步下行。预计将对营运偏差造成一定负面影响。  下半年大幅加仓权益，投资端表现稳健。在疫情特殊背景下，太保投资端表现稳健，资产配置节奏把握较好。上半年在系统性风险发生时，将部分风险资产转为持有现金的策略，债券投资占比下降3.1pct，股票基金占比变化不大。下半年把握权益市场投资机会，大幅加仓权益类资产，股票基金占比较中期提升1.4pct，其他权益投资占比也较中期提升1.4pct。全年净/总/综合投资收益率为净/总/综合投资收益率为4.7%/5.9%/7.5%，同比-0.2pct/0.5pct/0.2pct。总/综合投资收益率较中期大幅提升，在去年高基数下保持稳健。  产险业务跑赢主要竞争同业，凸显稳健优势。产险业务规模增速为11.1%，跑赢主要竞争同业（平安财+5.5%，人保财持平）。车险和非车增速分别为2.6%和30.9%，也均跑赢主要竞争同业，农险、健康险和责任险贡献高速增长。产险业务整体COR为99%，同比+0.7pct，费用率和赔付率为37.6%、61.4%，分别同比-0.5pct和+1.2pct。车险COR较为稳定，同比持平为97.9%；非车COR同比上升2pct至101.9%，主要为责任险、保证险、健康险COR上升较快。产险业务税前利润69亿元，同比+12.8%，主要由投资收益贡献，而税后利润同比-11.9%，主要受去年所得税返还高基数影响。  营运利润增长稳健，寿险业务内含价值放缓。报告内归母净利润246亿元，同比-11.4%，主要受税收返还基数以及增提117亿保险合同准备金影响。剔除准备金影响、短期投资波动以及非日常损益外，集团营运利润为311亿元，同比+11.7%，其中寿险222亿元，同比+16.7%，增长稳健。报告期末寿险业务内含价值为3413亿元，较年初11.7%，增速同比放缓6.5pct，主要受NBV较大幅度下降和营运偏差由正转负影响；集团内含价值为4593亿元，较年初+16%，高出寿险业务内含价值增速，主要原因为今年发行GDR融资贡献。  投资建议：在疫情影响和行业代理人模式发展遇瓶颈下，队伍规模和质量趋势下行，新业务持续承压。太保整体风格较为保守稳健，除寿险业务外的产险和投资等业务表现都经受住了疫情考验。太保是长期主义的践行者，专注主业、创新激励机制、提升公司治理水平、在大健康养老、金融科技等领域重资产布局，这些方面赋予其穿越周期的能力。预计2021-2023年EPS为2.85/4.19/ 5.24元（前值3.65/4.50/X元）；BPS为27.4/34.7/44.3元（前值23.9/26.9/X元）。预计2021年EV增速为15%-18%，上调目标价区间为43.4—45.07元/股，对应PEV 0.8倍。维持“推荐”评级。  风险提示：新业务增长不及预期、疫情影响超预期、权益市场动荡 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 公司基本数据 总股本(万股) 962,034 已上市流通股(万股) 962,034 总市值(亿元) 3,704.79 流通市值(亿元) 2,636.03 资产负债率(%) 每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 47.14/26.22 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国太保（601601）2020年中报点评：营运利润增长稳健，主要渠道仍然承压》 2020-08-24 《中国太保（601601）2020年三季报点评：投资表现超预期，个险新业务持续承压》 2020-11-01 《中国太保（601601）子公司太保安联健康股东变更点评：健康管理赋能反哺健康险发展，提供更大盈利空间》 2020-11-30 -3%21%45%69%20/0320/0520/0720/0920/1121/012020-03-30～2021-03-26沪深300中国太保华创证券研究所 公司研究 保险 2021年03月29日 中国太保（601601）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 415731 507673 573279 647197 同比增速(%) 7.85 22.12 12.92 12.89 净利润(百万) 24584 27458 40319 50378 同比增速(%) (11.38) 11.69 46.84 24.95 每股盈利(元) 2.56 2.85 4.19 5.24 市盈率(倍) 15.07 13.49 9.19 7.35 市净率(倍) 1.72 1.41 1.11 0.87 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年3月26日收盘价 rQuMpPpRwOvMrNnMvNqNsNbRcM6MmOpPtRqRlOrRmPjMtRzQbRqRnRvPqRoNwMqMmO 中国太保（601601）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 20878 29310 41146 57763 营业收入 415731 507673 573279 647197 交易性金融资产 12473 18710 28064 42096 已赚保费 331639 405179 449749 499221 买入返售金融资产 14327 7319 7319 7319 保险业务收入 367922 408394 453317 503182 应收保费 21692 26030 31236 37484 减：分出保费 (1057) (1173) (1302) (1445) 应收分保账款 8180 12530 19195 29403 提取未到期责任准备金 (1840) (2042) (2267) (2516) 应收利息 20563 21692 22882 24138 投资收益 81314 97577 117093 140511 应收准备金 27719 30060 32600 35353 公允价值变动收益/(损失) (1513) 0 801 1000 定期存款 192966 208403 225076 243082 汇兑收益/(损失) 123 124 125 126 可供出售金融资产 596158 655774 721351 793486 其他业务收入 4168 4793 5512 6338 持有至到期投资 329360 377117 431799 494410 营业支出 (395247) (474901) (525212) (587168) 固定资产 16516 16655 16795 16937 退保金 (14421) (20420) (22666) (25159) 其他资产 510172 590559 683983 792603 赔付支出 (142851) (158565) (176007) (195367) 资产总计 1771004 1994159 2261446 2574074 提取保险责任准备金 (137163) (149064) (165461) (183661) 卖出回购金融资产款 90825 95366 100135 105141 提取保费准备金 0 0 (1) 0 预收保费 27983 32180 37008 42559 保单红利支出 (11512) (13661) (16393) (19672) 应付分保账款 5501 5886 6298 6739 营业税金及附加 1044 1255 1418 1600 应付职工薪酬 6711 8081 9732 11719 手续费及佣金支出 (39495) (76151) (80259) (90608) 应付赔付款 21825 25099 28864 33193 业务及管理费 (44540) (53559) (60481) (68279) 应付保单红利 24351 30439 38048 47561 利息支出 3405 3302 3203 3106 保户储金及投资款 87126 100441 115791 133487 其他业务成本 (5320) (5586) (5865) (6159