经纪投行表现亮眼，分红派息力度提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 经纪投行表现亮眼，分红派息力度提升 ■事件：2020年公司累计实现营业收入352亿元（YoY+18%，中信+26%/华泰+26%），归母净利润111.2亿元（YoY+29%，中信+22%/华泰+20%），加权平均ROE 8.54%（YoY+1.79 pct.，中信8.43%/华泰8.61%），EPS 1.2元（2019年：0.9元）。我们认为公司亮点在于：（1）公司经纪业务受益于交投活跃，代理买卖证券业务净收入市占率达5.77%（YoY+0.02 pct.），保持行业领先。（2）投行受益于注册制改革推进及运营机制优化，IPO承销额大幅提升212%至216.9亿元，竞争力显著提升。（3）股权激励计划落地，2020年下半年首次授予440名激励对象7930万A股限制性股票；公司派息力度提升，每10股派息5.6元，分红率达44.8%（YoY+5.0 pct.），利于公司长期可持续发展。 ■轻资产业务——经纪、投行增幅显著，主动管理转型持续。 （1）经纪业务保持领先，财富管理转型见效。受益于2020年市场交投活跃（日均股基交易额同比+62%），公司充分发挥零售端传统优势，经纪业务净收入同比高增50%至84.3亿元，其中代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市占率达5.77%（YoY+0.02 pct.），保持行业领先；代销金融产品收入达4.4亿元（YoY+233%），月均保有量达1975亿元（Yo Y+22%），财富管理转型成效斐然。 （2）投行业务快速增长，IPO承销增幅显著。受益于注册制改革加速推进及自身事业部制改革成效显著，公司投行业绩明显提升，2020年投行收入达37.3亿元（YoY+44%），其中股/债承销额分别同比+35%/+46%，位列行业第4/第3；IPO承销金额大幅提升至216.9亿元（Yo Y+212%），市占率达4.59%（YoY+1.84 pct.），位列行业第6。全面深化资本市场改革趋势下，预计公司投行有望迎来进一步发展机遇，推动行业排名进一步提升。 （3）资管业务转型持续推进，主动管理月均规模领先。公司2020年实现资管收入15.5亿元（Yo Y-7%），年末资管规模降至5258亿元（YoY-25%），其中定向资管规模同比-35%；主动管理规模同比-14%，占比持续提升至68.8%（YoY+8.6 pct.），主动管理资产月均规模排名行业第2。继取得首批大集合公募改造试点资格后，预计公司未来大集合参公改造有望加速。 ■重资产业务——场外业务发展加速，两融业务借势而起。 （1）自营收益稳健，场外衍生品规模快速扩张。公司2020年实现自营收益90.8亿元（Yo Y+3%），交易性金融资产规模达2287.3亿元（YoY+21%）。场外衍生品发展态势突出，盈利水平显著提升，2020年规模增量达4258.0亿元（YoY+126%），场外期权/互换新增名义本金分别同比+69%/+767%，年末权益场外衍生品存续规模达773亿元（YoY+203%）。 （2）信用资产结构持续优化，两融余额快速增长。股质方面，公司信用风险进一步出清，2020年末股质待回购金额360.8亿元，较去年末-12%。两融方面，市场升温趋势下（2020年末两融余额较年初+59%），公司期末两融余额达957.5亿元（YoY+51%），市占率达5.91%，其中融资/融券余额分别较年初+41%/+462%，融出资金排名行业第4，带动两融利息收入达61亿元（YoY+17%）。 （3）拨备幅度相对较低，驱动净利润增速提升。公司2020年计提信用减值13.1亿元（YoY-36%），主要是融出资金和股质回购计提减值同比减少导致；占利润总额比重为8.8%（中信：32.1%/华泰：9.7%），带动净利润同比增速达30%（YoY+1.7 pct.）。 ■投资建议：买入-A投资评级。预计公司2021-2023年的EPS为1.40元、1.57元和1.80元。调整目标价至22元，对应估值约1.24xPB。 ■风险提示：股市大幅下跌风险/政策变化风险/资产减值风险 摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 29,949 35,200 39,490 44,063 50,673 归母净利润 8,637 11,122 12,515 13,968 16,068 每股收益(元) 0.97 1.25 1.40 1.57 1.80 每股净资产(元) 15.44 15.42 17.73 19.50 20.48 盈利和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 16.91 13.14 11.67 10.46 9.09 市净率(倍) 1.06 1.06 0.92 0.84 0.80 净利润率 30.22% 33.34% 33.45% 33.45% 33.46% 净资产收益率 6.20% 8.03% 7.85% 7.97% 8.73% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年03月26日 国泰君安（601211.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 22元 股价（2021-03-26） 16.40元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 146,098.55 流通市值（百万元） 121,976.99 总股本（百万股） 8,908.45 流通股本（百万股） 7,437.62 12个月价格区间 15.67/21.53元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.15 -5.51 -22.0 绝对收益 -2.5 -4.87 0.89 张经纬 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 021-35082392 Tabl e_Repor t 相关报告 国泰君安：股权激励计划落地，杠杆率大幅提升/张经纬 2020-10-28 国泰君安：国泰君安年报点评：基金投顾助推财富管理转型，估值处于历史底部/张经纬 2020-03-25 -5%2%9%16%23%30%37%202 0-03202 0-07202 0-11202 1-03国泰君安 证券 上证指数 2 公司快报/国泰君安 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 损益表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总资产 559,314 702,899 808,334 889,167 933,626 营业收入 29,949 35,200 39,490 44,063 50,673 客户资金存款 95,398 127,494 133,868 140,562 133,975 手续费及佣金净收入 10,286 14,139 15,070 16,307 19,568 自有货币资金 25,253 25,275 26,539 27,866 26,560 其中：代理买卖证券业务净收入 5,630 8,433 9,107 9,563 11,475 客户备付金 7,136 11,830 12,421 13,042 12,431 证券承销业务净收入 2,593 3,735 4,108 4,519 5,423 自有结算备付金 4,460 6,050 6,352 6,670 6,357 资产管理业务收入 1,665 1,545 1,854 2,225 2,670 融出资金 72,088 99,429 104,401 109,621 120,583 利息净收入 5,227 5,691 6,260 6,886 7,575 交易性金融资产 189,022 228,726 251,599 276,759 304,434 投资净收益 7,311 8,799 10,999 12,649 13,914 衍生金融资产 550 2,214 3,321 4,650 6,045 公允价值变动收益 1,700 433 477 870 593 买入返售金融资产 53,940 55,862 58,655 61,588 73,905 汇兑收益 -65 62 1 -1 20 其他债权投资 60,267 72,493 83,367 95,872 105,459 其他业务收入 5,490 6,076 6,684 7,352 9,002 其他权益工具投资 17,547 17,637 21,164 25,397 27,937 营业支出 18,490 20,249 22,717 25,348 29,150 其他资产合计 33,653 55,889 106,646 127,141 115,939 营业税金及附加 137 169 153 184 202 总负债 413,220 556,661 640,161 704,177 739,385 管理费用 11,594 13,376 15,006 16,744 19,256 应付短期融资款 17,424 48,724 58,469 70,163 85,599 资产减值损失 2,070 1,312 1,453 1,612 1,459 交易性金融负债 44,287 48,094 60,118 72,142 88,013 其他业务成本 4,689 5,392 6,105 6,808 8,233 衍生金融负债 1,359 5,526 6,632 7,958 9,709 营业利润 11,459 14,951 16,773 18,715 21,523 卖出回购金融资产款 126,017 144,721 159,193 175,113 166,357 加：营业外收入 32 15 34 34 34 代理买卖证券款 82,886 103,582 124,298 149,157 164,073 减：营业外支出 47 95 72 72 72 应付职工薪酬 5,685 7,569 9,083 10,899 13,297 利润总额 11,445 14,872 16,735 18,678 21,485 应付债券 69,574 91,692 110,031 132,037 135,998 减：所得税费用 2,393 3,135 3,528 3,937 4,529 其他负债合计 65,988 106,752 112,337 86,707 76,339 净利润 9,051 11,737 13,