宏观经济专题研究：后疫情时代稳杠杆的内涵

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观经济专题研究 2021年03月26日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 35.00 社零总额当月同比 4.60 出口当月同比 -20.70 M2 10.10 相关研究报告： 《宏观专题报告：2021年CPI、PPI预测逻辑与结论》 ——2021-01-14 《宏观专题报告：拜登基建，道阻且长》 ——2021-03-17 《宏观专题报告：透过幻影，看破真相—基数扰动下的经济景气度识别》 ——2021-03-09 《“利率-利差”轮盘下的“风林火山”配置策略（一）》 ——2021-03-15 《宏观专题报告：CPI基期轮换带来的权重变动分析》 ——2021-02-22 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 后疫情时代稳杠杆的内涵  中国杠杆率政策的变迁与焦点 2008年以来中国杠杆率调控经历了三个阶段：后金融危机加杠杆时期（2008~2016），供给侧改革去杠杆时期（2016-2018）、增速换挡稳杠杆时期（2018至今）。本文重点探讨当前语境下的居民部门杠杆率问题，以及包含政府及非金融企业的实体部门杠杆率。  居民部门杠杆率抬升的潜在风险 本轮调控是针对2021年初居民部门跑步加杠杆进入房地产市场，造成部分城市房价过热的潜在风险。居民加过高的杠杆购房一方面有期限错配的流动性风险，另一方面容易挤出实体企业贷款，酿成资产负债表衰退的风险。  分部门来看居民杠杆上升的动因 其一，在超常规的政策退潮后，实体企业部门成为M2同比增速的拖累项，并未积攒下高杠杆的风险，反而是居民部门在后疫情时代对M2的拉动率稳中有升。其二，2020年疫情期间盈利复苏前景不明，实体企业选择将资金存回金融体系，这为居民加杠杆提供了资金来源。  杠杆率调控:分子该看社融还是M2 历史经验显示，居民杠杆率可以用居民贷款/GDP来监测，实体杠杆率方面，分子采用社融比M2效果更佳。M2/GDP和实体杠杆率在2016年后出现缺口，排除银行和非银金融机构的部门差别原因后，笔者推测是社融、M2分别代表实体融资的需求和供给所致，或者说供给侧改革后市场长期处于货币供不应求的阶段。当下情形和可参照的2017~2018年稳杠杆的阶段，其间以M2为分子的杠杆率是向下的，而以社融为分子的杠杆率，与国家金融与发展实验室(NIFD)口径的杠杆率均在上行。因此，在2021年“稳杠杆”的语境下需更关注社融的走向。  结论：实体部门杠杆需关注社融指标 至于“稳杠杆”是否会引起货币政策发生切换，笔者认为杠杆率是货币政策的结果而非动因。真正有可能触及政策切换的还是基本面因素，需关注后期环节工业品领域通胀冲高的力度与节奏。 0.60.70.80.91.01.1M/14J/14N/14M/15J/15CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 后疫情时代稳杠杆的内涵 ............................................................................................. 4 中国杠杆率政策的变迁与焦点 .............................................................................. 4 居民部门杠杆率抬升的潜在风险 .......................................................................... 5 杠杆率调控:分子该看社融还是M2 ....................................................................... 6 分部门来看居民杠杆上升的动因 .......................................................................... 8 结论：实体部门杠杆需关注社融指标 ................................................................... 9 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 11 分析师承诺 ................................................................................................................ 11 风险提示 .................................................................................................................... 11 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：各部门杠杆率和监管报告中杠杆相关的表述 ...................................................... 4 图2：分部门看资金运用效率：金融部门起、居民部门落 ........................................... 5 图3：长期视角：中国居民部门存量口径宏观杠杆率提升 ........................................... 5 图4：短期视角：2021年初居民加杠杆买房 ............................................................... 5 图5：美国各部门净金融投资占GDP比重 .................................................................. 6 图6：美国两次危机后的企业资产负债表衰退 ............................................................. 6 图7：由居民贷款/GDP推测居民部门杠杆率 .............................................................. 7 图8：2016年后货币供（M2）不应求（社融） .......................................................... 7 图9：社融作为分子的杠杆率和实体杠杆率更为接近 ................................................... 7 图10：M2/GDP和实体部门杠杆率间出现分化 ........................................................... 7 图11：鉴于部门差异，社融和M2分项差异并不能完全解释两指标间区别 ................. 8 图12：银行对居民、非银和实体债权与M2同比 ........................................................ 8 图13：M2与国外、非金融、政府三部门净债权 ......................................................... 8 图14：社融作为分子的杠杆率和实体杠杆率更为接近 ................................................. 9 图15：M2/GDP和实体部门杠杆率间出现分化 ........................................................... 9 图16：2018和2021年实体杠杆的焦点都在社融方面 ................................................ 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 后疫情时代稳杠杆的内涵 从2020年底中央经济工作会议到2021年两会，“稳杠杆”一直是市场关心的主题。本文立足于居民和实体部门杠杆率，来研究杠杆率上升的原因、潜在风险，可以高频跟踪的金融指标，以及对货币政策可能构成何种影响。 中国杠杆率政策的变迁与焦点 从过去几年的政策和市场复盘来看，国务院、央行对杠杆率问题的引导主要历经了三个阶段：（1）后金融危机时期（2008~2016），大势上加杠杆，结构上非金融企业杠杆率、金融部门杠杆率大幅提升，居民部门杠杆率近似匀速上升，政府部门杠杆率趋稳；（2）供给侧改革时期（2016-2018），大势上去杠杆，结构上引导非金融企业和金融企业。2016年四季度，金融部门和非金融企业杠杆率较2018年底分别上升了50.3和62.4个百分点。金融方面监管加强同业监管、防止资金空转，出台了资管新规等政策；实体企业方面采取“三去一补一降”，两部门杠杆率触顶回落；（3）增速换挡稳杠杆时期（2018至今），非金融企业杠杆率稳（“漂亮去杠杆”）中有升（新冠疫情时期），金融部门杠杆率继续下滑，地方政府杠杆率走高，居民部门杠杆率加速上行。政策方面，2020年四季度货币政策执行报告关注居民部门杠杆率持续走高；2021年3月，两会提出“稳妥化解地方政府债务风险”和“保持政府总体杠杆率基本稳定”，国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。 从发言的针对性来看，财政部更关心的是政府杠杆和全部门杠杆，央行更关注的是实体部门和金融部门杠杆。本文重点探讨当前语境下居民部门杠杆率问题，以及包含政府及非金融企业的实体部门杠杆。 图1：各部门杠杆率和监管报告中杠杆相关的表述 资料来源：国务院、人民银行、国家金融与发展实验室（NIFD），国信证券经济研究所整理 居民部门杠杆率的提升，在经济上行期属于正常现象，2020年以来则是“实体直达”政策的伴生效应，关键问题在于居民部门资金运用效率下滑了。笔者用名义GDP除以国家资金流量表中各部门金融交易的“资金运用”，来体现各部门资金运用的效率，发现2016~2018年期间金融部门的运用效率是有明显抬升的，而居民部门资金运用的效率从长趋势、短方向来看都是收敛向下的。居民部门资金运用效率的降低，原因是多方面的，长期因素包括大量的资产配置在流动性不算好的住宅中，中期看有部分P2P平台违约、缺乏适宜投资渠道等问题。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图2：分部门看资金运用