固定收益报告：中国债市收益率下行空间有多大？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 中国债市收益率下行空间有多大？ [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 我们发布报告《中国加息风险基本排除，债市做多窗口已经打开》（2021年3月6日）以来，10年国债收益率下行约7BP，目前在3.19%左右。 近期中国债市上涨，与市场普遍等待二季度收益率上行，形成了预期差。近期收益率为何快速下行？站在现在收益率水平和时点，长债是否可以继续买入？本文试图讨论这些问题。 近期债券收益率下行因素：1、资金面持续好于市场预期。2、市场对拜登、国际环境预期转向悲观。3、大宗商品进入震荡，表现远弱于市场预期。4、中国股市持续走弱。5、市场对经济担忧开始出现，对内需偏弱的关注度上升。 我们认为，下半年十年国债收益率合理中枢在2.9%左右，同时不排除有超涨的可能性。如果市场对中国央行的加息预期彻底消失，那么不需要央行进行额外宽松，已经足以支持十年国债收益率下行至2.9%左右。 3月出口应该问题不大，高频和海外出口均指向3月仍高，真正的关键是国内消费（销售增速、价格环比）、信用扩张增速、投资数据。整体来讲4月是一个关键时点，如果这些数据表现并没有市场预期那么好，同时资金面仍然平稳，对于降低加息预期是非常有利的。 从大类资产配置看，2021年中国股市高度不确定、信用债违约风险上升、海外债券绝对收益仍低且大概率走熊的背景下，强烈推荐中国利率债的投机机会。4月是非常关键的月份，如果我们的逻辑能够验证，则中国债券收益率的趋势性下行可以期待。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-03-25 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 近期债券收益率下行因素 ................................................................................................................................................ 1 目前中国债市加息预期仍强 ........................................................................................................................................... 2 中国国债下行空间有多大？ ........................................................................................................................................... 5 未来收益率下行的驱动因素 ........................................................................................................................................... 5 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 我们发布报告《中国加息风险基本排除，债市做多窗口已经打开》（2021年3月6日）以来，10年国债收益率下行约7BP，目前在3.19%左右。 近期中国债市上涨，与市场普遍等待二季度收益率上行，形成了预期差。近期收益率为何快速下行？站在现在收益率水平和时点，长债是否可以继续买入？本文试图讨论这些问题。 近期债券收益率下行因素 1、资金面持续好于市场预期。1月资金面大幅波动之后，市场普遍预期今年资金面会波动显著加大、中枢上移，我们在《以史为鉴，PPI不会导致中国央行“紧货币”》、《深度解析孙司长最新文章，把握央行货币政策方向》等多篇报告反复强调，2021年不会出现OMO、MLF加息，也不会出现货币市场利率中枢上行的隐性加息。 我们认为，1月资金面波动有极强的特殊性，该因素在1月的最后一个交易日就结束，所以我们可以看到2月1日开始，资金利率就快速下行。如果不出现显著货币市场加杠杆，围绕OMO利率窄幅波动才是常态化的资金面水平，这将持续2021年全年。 市场对资金面的预期变化体现在存单收益率上，在近期国债收益率下行之前，1Y存单收益率已经开始下行，与2020年11-12月如出一辙。 2、市场对拜登、国际环境预期转向悲观。此前很多观点认为拜登会比特朗普对中国友好，但事实证明中美问题不是特朗普一个人的问题。拜登团结盟友、孤立中国政策已经在多方面体现，对市场外部环境预期的影响较大。 3、大宗商品进入震荡，表现远弱于市场预期。2月底至3月初，铜、油价格暴涨，引发了市场强烈的通胀担忧，但是3月中旬以来，铜、油均进入回调，油价最高跌幅将近15%，铜价最大跌幅将近12%，并没有出现趋势性上行。 4、中国股市持续走弱。上证指数从最高点下跌超过10%，抱团股普遍跌幅20-30%甚至更多，顺周期龙头化工、有色等均出现大幅下跌，所谓股市泡沫担忧烟消云散，资金流向债市增强。 5、市场对经济担忧开始出现，对内需偏弱的关注度上升。此前市场更重视工业增加值，但现在市场已经普遍认识到极强生产与极高出口相关，而内需远没有生产表现的那么好。微观反馈情况看，原材料历史性高价、终端需求仍弱的组合已经对下游企业产生较大困扰。 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 我们认为对中国内需的担忧可能是近期中国股市、商品表现偏弱，债市表现偏强的根本原因，美债等外部扰动只是加剧波动。此外，中国央行维持资金面平稳，市场的加息预期弱化是债市的重要支撑。 目前中国债市加息预期仍强 当前中国债市存在加息预期，未来加息预期将持续减弱，这是收益率下行的主要空间来源。 根据期限结构的预期理论，远期利率等于市场对未来利率的预期。 一个非常经典的例子正在美国发生：美国10年国债与2年国债利差高达1.5%，为2015年以来最高水平；而另一方面，美国目前2年国债与隔夜利率利差仅为0.08%，为历史极低水平；这是为什么呢？ 图1：美国2年内期限利差极平，2年以上期限利差极陡 资料来源：Wind，太平洋研究院 因为美国市场普遍预期，美联储会在2年后加息，所以美国的隔夜利率、1个月利率、6个月利率、1年利率、2年利率之间利差都极小，而从3年美债开始，收益率快速陡峭化。 这里可以注意的一个细节是，美国收益率曲线的期限结构与中国是不同的。如果市场预期美联储在1年内不加息，那么美国1年内的各期限国债利率、各期限的货币市场利率，都会与美联储的政策利率联邦基金目标利率没有什么利差，欧洲、日本，乃至相当多发展中国家均是如此。 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 中国即使没有加息预期时，从R007到R014，再到1年存单，仍然存在明显的期限利差，这是中国货币市场体系的特殊性。 另一个特殊性是，由于中国国债免税，导致中国国债与美国国债存在税收溢价差异。 考虑到中国向上倾斜的收益率曲线，以及国债免税特殊性，我们认为衡量中国市场的加息预期，主要是看当前的期限利差与历史均值相比如何。 我们考察1年国债-7天回购利率，尽管近期1年国债收益率有所下行，但目前仍然是历史极高的期限利差水平（40BP左右），表明债市仍然存在较强的加息预期，或者说对未来资金面非常不乐观。 图2：中国1年利率与7天回购利率利差处于历史高位 资料来源：Wind，太平洋研究院 从10年-1年国债利差来看，目前基本处于历史中枢附近，表明加息预期主要集中在1年以内。 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 图3：中国10年国债与1年国债利差处于历史均值附近 资料来源：Wind，太平洋研究院 中国债市收益率曲线隐含的是：（1）市场认为中国央行在1年内会加息，或者（2）市场认为当前的2.2%左右的7天回购利率不可持续，即政策利率（OMO利率）不动、货币市场利率上，隐性加息。 我们认为，今年央行不会提高OMO利率，也不会提高货币市场利率中枢、隐性加息。主要逻辑是： （1）从经济增长角度，内需远远没有回到疫情前，且今年已经是紧信用（社融存量增速较去年大幅下行）、紧财政（财政支出增速历史最低、调控地方政府隐性债务），二季度开始外需特别是中国贸易顺差增速的不确定性很大，不具备财政、信用、利率三紧的条件； （2）从通胀角度，目前通胀是美国耐用品极高消费、供给不足带来的输入型通胀，并未向食品、服务业扩散，没有全局性、趋势性通胀，不应因外部矛盾而提高内部利率； （3）从防风险角度，调控房地产更重要的是区域性的信贷政策，而不是全局性的利率政策；目前金融体系杠杆水平合理，与2013年下半年、2016年底-2017年金融去杠杆的背景完全不同。 我们认为OMO、MLF利率不变，提高货币市场利率的隐性加息也不存在。从央行货币政策执行报告、孙国峰健全现代货币政策框架等文件中，均已经明确OMO利率为短期政策利率，按照政策利率的含义，市场利率是不可能与政策利率脱钩的，这与2017年时OMO利率还被解释为市场决定的利率有根本不同。 在OMO利率的政策利率地位确定之后，一定只能是先动OMO利率，再调整市场利率 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 中枢。就比如美国，一定是先动联邦基金目标利率，然后才有货币市场利率的跟随调整。如果OMO政策利率不变，而市场利率显著偏离政策利率，就意味着政策利率将丧失公信力，未来央行调整政策利率时的可信度和传导效率将大打折扣。 中国国债下行空间有多大？ 目前十年国债收益率在3.19%左右，市场又再次陷入纠结：既然在3.25%以上都要等收益率上行，那3.20%以下还要追吗？ 我们认为，首先要讨论，中国债券收益率下行空间有多大，以及到下半年合理的收益率水平在哪里。 先说结论，我们认为，下半年十年国债收益率合理中枢在2.9%左右，同时不排除