年报点评：重注研发储备重磅新品，关注TapTap长期平台价值

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年报点评：重注研发储备重磅新品，关注TapTap长期平台价值 事件：  公司发布2020年财报：公司全年实现收入28.5亿元，与2019年大致持平（同比+0.3%），其中网络游戏收入21.5亿元、付费游戏收入1.4亿元、信息服务收入（TapTap 广告业务）5.2亿元。受报告期内研发支出同比大增107%影响，公司2020年实现净利润5578.8万元（同比-89.1%）、归母净利润914.5万元（同比-97.4%）。 点评：  游戏业务收入基本持平，信息服务收入稳健增长。报告期内公司游戏业务收入23.32亿元（同比-2%）基本持平，其中1）自研产品《仙境传说M》进入成熟期、流水及收入自然下滑；2）独代产品《香肠派对》通过优化赛季及黄金季票系统等运营活动获得用户增长及商业化能力提升，同时引入激励广告增加变现路径；3）代理产品《明日方舟》在中国港澳台地区及韩国表现突出，最高登顶iOS畅销榜榜首；4）付费游戏收入1.4亿元（同比+158.1%），《人类跌落梦境》、《恶果之地》、《喵斯快跑》等产品表现优异。 公司信息服务收入5.2亿元（同比+12.2%）增幅明显，主要增长驱动力为TapTap平台活跃用户规模不断攀升、用户活跃度提升显著从而带动广告销售，据报告披露，TapTap中国版2020全年平均MAU 2570万，同比增长43.7%，海外版 MAU 481万，同比增长330.9%；游戏下载次数为4.1亿，同比增长15.8%；新增发帖580万，同比增长64.0%。  研发开支大幅增长致利润率短期承压，销售及管理费用相对稳健。报告期内公司毛利率下降8.6pct至53.8%，其中1）游戏业务毛利率下降10.6pct至46.8%，主要由于《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《蓝颜清梦》、《明日方舟》等代理游戏表现出色，按总额基准确认的游戏运营收入比例提升13.9pct至75.0%；2）信息服务（TapTap相关）业务毛利率下降3.1pct至85.5%，一方面毛利率较高的信息服务业务占比权重有所提升（+1.9pct至18.1%），另一方面，TapTap平均月活跃用户增长率高于TapTap收入增长率。报告期内公司销售费用、一般行政费用分别同比减少15%、11.2%至6.3亿元、1.8亿元，基本与整体业绩增长匹配；研发开支同比大增至107.0%至6.6亿元，最主要原因系研发人员规模扩充导致整体雇佣成本上升，报告期内公司游戏研发人员新增超500人至超1120人。研发开支上升致使利润率短期Table_Tit le 2021年03月26日 心动公司（02400.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-3-25） 53.55港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万港元） 24,317 流通市值（百万港元） 24,317 总股本（百万股） 454,113 流通股本（百万股） 454,113 12个月价格区间 46.7/114.5 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Repor t 相关报告 心动公司：八款在研产品储备充足，TapTap将迎来重大升级/焦娟 2020-04-29 心动公司：2020年着重强化TapTap社交属性，积极准备全球化后台/焦娟 2020-03-31 心动公司：高增长与高ROE背后，解密Z世代“社区+内容”商业模式/焦娟 2019-12-31 -3%4%11%18%25%32%39%202 0-03202 0-07202 0-11202 1-03深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 承压，但长期来看有助于提升整体自研能力及改良TapTap用户体验。  自研实力扩充后，MMO、模拟经营、放臵类等多元新品储备充足。根据年报披露，公司目前共有13款在研新品，其中重点4款将于2021年陆续开启封闭测试——使用UE4引擎制作的手游：暗黑类游戏《火炬之光: 无限》、日式少女风MMORPG《项目A》(暂定名)；以及生活模拟社交游戏《心动小镇》(暂定名)、像素风格角色扮演游戏《代号:SSRPG》(暂定名)。同时，公司有2款研发周期更靠前的休闲向游戏正在参与“篝火测试”（TapTap游戏早期测试计划，主要面向硬核玩家，参与游戏早期开发阶段）——平台格斗手游《Flash Party》、第三人称射击游戏《T3》。此外，根据年报披露，公司储备有《泰拉瑞亚》、《风来之国》等多款高口碑代理产品。  投资建议：公司探索独特“社区+内容”商业模式，二者相互导流、互为数据支持，我们认为公司自研游戏具备强内生成长动力，看好TapTap在海外市场的持续拓展潜质，同时TapTap作为稀缺手游分发平台具备高估值溢价基础。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-0.6亿元、0.07亿元、0.93亿元，对应EPS分别为-0.15元、0.02元、0.22元，维持“买入-A”评级。  风险提示：游戏行业政策风险，TapTap平台建设及用户增长不及预期，新产品上线进度不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 2,840.8 2,847.6 2,705.2 3,111.0 3,733.1 净利润 346.6 9.1 -62.8 7.4 93.1 每股收益(元) 0.76 0.02 -0.15 0.02 0.22 每股净资产(元) 1.85 2.38 3.05 3.07 3.28 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 70.2 2,659.1 -365.1 3,085.7 246.3 市净率(倍) 28.9 22.5 17.6 17.5 16.3 净利润率 12.2% 0.3% -2.3% 0.2% 2.5% 净资产收益率 41.2% 0.8% -4.8% 0.6% 6.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 228.6% 28.8% -19.8% 32.9% 142.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/心动公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,840.8 2,847.6 2,705.2 3,111.0 3,733.1 成长性 减:营业成本 1,066.3 1,315.5 1,249.7 1,437.2 1,724.7 营业收入增长率 50.5% 0.2% -5.0% 15.0% 20.0% 营业税费 - - - - - 营业利润增长率 48.9% -13.0% -70.2% 85.7% 52.1% 销售费用 745.1 633.4 1,056.9 1,063.4 1,188.3 净利润增长率 21.6% -97.4% -786.4% -111.8% 1152.8% 管理费用 202.7 179.9 172.6 205.7 223.5 EBIT DA增长率 48.8% -13.1% -66.9% 77.0% 49.1% 财务费用 2.5 2.0 2.0 2.0 2.0 EBIT增长率 48.8% -13.1% -70.0% 84.9% 51.8% 资产减值损失 - - - - - NOPLAT增长率 45.5% -89.0% -297.9% -113.5% 1025.9% 加:公允价值变动收益 - - -10.6 -6.6 7.9 投资资本增长率 -12.5% 188.0% -91.9% 159.3% 21.3% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 87.1% 40.0% 12.7% 0.9% 11.0% 营业利润 824.2 716.7 213.3 396.2 602.6 加:营业外净收支 - - - - - 利润率 利润总额 545.4 107.0 -136.7 16.2 202.6 毛利率 62.5% 53.8% 53.8% 53.8% 53.8% 减:所得税 32.0 51.2 -22.6 2.7 33.4 营业利润率 29.0% 25.2% 7.9% 12.7% 16.1% 净利润 346.6 9.1 -62.8 7.4 93.1 净利润率 12.2% 0.3% -2.3% 0.2% 2.5% EBIT DA/营业收入 29.1% 25.2% 8.8% 13.5% 16.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 29.1% 25.2% 8.0% 12.8% 16.2% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 578.0 573.2 1,038.1 895.7 991.4 固定资产周转天数 3 5 6 5 4 交易性金融资产 115.7 156.7 146.0 139.5 147.4 流动营业资本周转天数 4 19 23 12 17 应收帐款 216.0 449.1 163.4 304.8 323.5 流动资产周转天数 85 142 179 167 147 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 17 42 41 27 30 预付帐款 62.7 97.4 58.8 126.7 89.3 存货周转天数 1 2 2 1 1 存货 9.4 18.2 13.7 6.5 20.0 总资产周转天数 128 192 248 239 210 其他流动资产 -9.4 -18.2 0.0 0.0 -0.0 投资资本周转天数 27 48 41 10 13 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 41.2% 0.8% -4.8% 0.6% 6.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 39.2% 3.2% -5.7% 0.6% 7.6% 固定资产 29.1 45.4 43.5 41.6 39.6 ROIC 228.6% 28.8% -19.8% 32.9% 142.9% 在建工程 - - - - - 费用率 无形资产 166.2 203.6 183.2 162.9 142.5 销售费用率 26.2% 22.2% 39.1% 34.2% 31.8% 其他非流动资产 269.6 653.7 355.5 444.5 484.6 管理费用率 7.1% 6.3% 6.4% 6.6% 6.0% 资产总额 1,310.6 1,724.7 2,002.3 2,122.1 2,238.2 财务费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期债务 59.6 83.9 - - - 三费/营业收入 33.5% 28.6% 45.5% 40.9% 37.9% 应付帐款 68.8 80.9 39.3 114.4 67.8 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 26.8% 22.1% 12.3% 17.3% 13.6% 其他流动负债 197.4 177.6 140.1 171.7 9.4 负债权益比 36.7% 28.4% 14.1% 20.