2020年年度报告点评：21年高毛利率有望维持，持续扩产保障业绩稳步提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月25日 公司研究 21年高毛利率有望维持，持续扩产保障业绩稳步提升 ——福斯特（603806.SH）2020年年度报告点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年年度报告，2020年实现营业收入83.93亿元，同比增长31.59%；实现归母净利润15.65亿元，同比增长63.52%，小幅超出公司之前披露的业绩预增公告（预计实现归母净利润15.40亿元，同比增长61%左右）。 光伏胶膜业务量价齐升，毛利率大幅提升支撑公司业绩高增。（1）公司光伏胶膜业务在2020年供需形势紧张的背景下实现量价齐升，2020年光伏胶膜出货量同比增长15.57%至8.65亿平方米，平均单价（税后）同比增长5.16%至8元/平方米，带动营业收入同比增长32.79%至75.62亿元；单价提升的同时公司成本控制能力优异，单位成本继续保持下降趋势，毛利率同比提升8.46个pct至29.04%，创2017年以来的新高。（2）背板业务保持稳健增长，出货量同比增长11.84%至5712万平方米，平均单价（税后）同比下滑7.86%至9.77元/平方米，营业收入同比微增5.95%至5.58亿元。（3）感光干膜出货量大幅提升206.45%至4363万平方米，平均单价（税后）小幅提升4.59%至4.2元/平方米，营业收入同比高增220.52%至1.83亿元，产能利用率的持续提升也带动毛利率同比提升12.41个pct至19.6%。 胶膜产能扩张持续，感光干膜业务2021年有望维持高速增长。光伏胶膜方面，公司2020年底光伏胶膜设计产能达10.51亿平方米，同比增长41.07%，未来滁州（年产5亿平方米）和嘉兴（年产2.5亿平方米）项目的稳步落地将保障公司POE胶膜和白色EVA胶膜的产能优势进一步扩大。电子材料方面，公司年产2.16亿平方米的感光干膜项目已于2020年转固，2021年产能将加速释放；同时安吉基地2万吨/年丙烯酸树脂一期项目亦进入试产阶段，未来将有效提升核心原材料品质的稳定性。公司感光干膜产能的持续提升将进一步推升该项业务的出货量，而核心原材料的供应能力提升将有效保障感光干膜业务的盈利能力，我们看好该项业务在2021年维持高速增长，未来将成为公司新的业绩增长点。 维持“买入”评级。根据公司未来业务规划、产能扩张、以及公司上游原材料光伏树脂项目扩产情况，我们维持2021年盈利预测，下调2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润19.87/22.95/26.52亿元（维持/下降7.63%/新增），对应EPS为2.58/2.98/3.45元，当前股价对应21年PE为30倍。公司作为胶膜行业的绝对龙头，资金、规模、技术等方面的优势有望推动公司市占率进一步提升，同时在电子材料业务的产能扩张和产品多元化发展有望给公司带来新的业绩增长点，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；竞争加剧导致市场份额下降的风险；电子材料新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,378 8,393 12,066 14,224 16,734 营业收入增长率 32.61% 31.59% 43.76% 17.88% 17.65% 净利润（百万元） 957 1,565 1,987 2,295 2,652 净利润增长率 27.39% 63.52% 26.98% 15.46% 15.59% EPS（元） 1.83 2.03 2.58 2.98 3.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.67% 17.34% 18.63% 18.33% 18.09% P/E 43 39 30 26 23 P/B 6.3 6.7 5.7 4.8 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-25 当前价：78.38元 作者 市场数据 总股本(亿股) 7.70 总市值(亿元)： 603.17 一年最低/最高(元)： 28.14/110.58 近3月换手率： 46.04% 股价相对走势 -10%53%115%178%241%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20福斯特沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.13 -6.88 135.99 绝对 -13.06 -9.18 168.33 资料来源：Wind 相关研报 业绩超预期，龙头持续加码扩产力度——福斯特（603806.SH）2020年度业绩预增公告点评（2021-01-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 福斯特（603806.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6,378 8,393 12,066 14,224 16,734 营业成本 5,079 6,013 8,956 10,667 12,591 折旧和摊销 112 132 175 199 222 税金及附加 22 35 50 100 117 销售费用 113 121 205 228 268 管理费用 98 144 174 192 209 研发费用 203 309 422 398 485 财务费用 0 -19 19 56 72 投资收益 27 40 40 40 40 营业利润 1,094 1,790 2,257 2,613 3,020 利润总额 1,092 1,782 2,262 2,612 3,019 所得税 137 217 275 317 367 净利润 955 1,565 1,987 2,295 2,652 少数股东损益 -2 0 0 0 0 归属母公司净利润 957 1,565 1,987 2,295 2,652 EPS(按最新股本计) 1.83 2.03 2.58 2.98 3.45 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 435 272 333 827 1,081 净利润 957 1,565 1,987 2,295 2,652 折旧摊销 112 132 175 199 222 净营运资金增加 46 3,067 2,542 2,114 2,327 其他 -680 -4,491 -4,372 -3,780 -4,121 投资活动产生现金流 -20 -1,832 -425 -270 -270 净资本支出 -47 -355 -310 -310 -310 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 27 -1,477 -115 40 40 融资活动现金流 864 1,382 828 -126 -309 股本变化 0 247 0 0 0 债务净变化 894 445 1,190 368 268 无息负债变化 -18 294 212 243 279 净现金流 1,311 -200 736 432 502 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,305 11,545 14,587 17,052 19,744 货币资金 1,881 1,677 2,413 2,845 3,347 交易性金融资产 677 501 501 501 501 应收帐款 1,632 2,382 3,038 3,581 4,213 应收票据 136 221 317 374 440 其他应收款（合计） 27 6 9 10 12 存货 909 974 1,072 1,277 1,382 其他流动资产 1,421 3,428 4,529 5,608 6,864 流动资产合计 6,745 9,318 12,072 14,427 17,030 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,083 1,634 1,792 1,916 2,009 在建工程 207 166 124 93 70 无形资产 217 272 275 278 281 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 96 249 249 249 非流动资产合计 1,560 2,227 2,515 2,626 2,714 总负债 1,776 2,516 3,917 4,527 5,075 短期借款 20 0 1,040 1,257 1,375 应付账款 702 720 806 960 1,133 应付票据 0 11 17 20 23 预收账款 17 0 0 0 0 其他流动负债 0 3 3 3 3 流动负债合计 862 1,131 2,379 2,837 3,232 长期借款 0 0 150 300 450 应付债券 890 1,355 1,355 1,355 1,355 其他非流动负债 25 27 31 33 36 非流动负债合计 914 1,384 1,538 1,690 1,843 股东权益 6,529 9,029 10,670 12,525 14,670 股本 523 770 770 770 770 公积金 1,658 2,529 2,647 2,647 2,647 未分配利润 4,070 5,344 6,867 8,721 10,866 归属母公司权益 6,525 9,025 10,666 12,521 14,665 少数股东权益 4 4 4 4 4 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 20.4% 28.4% 25.8% 25.0% 24.8% EBITDA率 15.8% 23.0% 20.4% 20.2% 19.8% EBIT率 14.1% 21.4% 18.9% 18.8% 18.5% 税前净利润率 17.1% 21.2% 18.7% 18.4% 18.0% 归母净利润率 15.0% 18.6% 16.5% 16.1% 15.8% ROA 11.5% 13.6% 13.6% 13.5% 13.4% ROE（摊薄） 14.7% 17.3% 18.6% 18.3% 18.1% 经营性ROIC 12.8% 16.0% 15.8% 15.7% 15.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 21% 22% 27% 27% 26% 流动比率 7.83 8.24 5.07 5.08 5.27 速动比率 6.77 7.37 4.62 4.63 4.84 归母权益/有息债务 7.17 6.66 4.19 4.30 4.61 有形资产/有息债务 8.85 8.28 5.60 5.74 6.10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 1.77% 1.44% 1.70% 1.60% 1.60% 管理费用率 1.53% 1.71% 1.44% 1.35% 1.25% 财务费用率 0.00% -0.23% 0.16% 0.39% 0.43% 研发费用率 3.18% 3.68% 3.50% 2.80% 2.90% 所得税率 13% 12% 12% 12% 12% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.55 0.45 0.57 0.66 0.76 每股经营现金流 0.83 0.35 0.43 1.07 1.40 每股净资产 12.49 11.73 13.86 16.27 19.06 每股销售收入 12.20 10.91 15.68 18.48 2