钛白粉专题：海外公司业绩分化，全产业链优势显现

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 化工 证券研究报告 2021年03月25日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《化工-行业研究周报:钛白粉价格持续上行，纯碱启动涨价》 2021-03-14 2 《化工-行业研究周报:氨纶和VA价格持续上行，蛋氨酸启动涨价》 2021-03-07 3 《化工-行业研究周报:MDI、氨纶和乙二醇价格持续上行，醋酸启动涨价》 2021-03-01 行业走势图 钛白粉专题：海外公司业绩分化，全产业链优势显现 海外钛白粉市场供给集中，格局有序 海外钛白粉市场供给集中，格局总体保持稳定。四大公司（分别为科慕、特诺、康诺斯和泛能诺，以下简称“四大”）占全球总产能的42.2%。2019年4月，特诺宣布完成对科斯特（Cristal）钛白粉业务的收购（除科斯特北美地区业务剥离给英力士旗下的英力士企业(INEOS Enterprises)）。交易完成后，特诺产能从46.5万吨/年跃升至107.8万吨/年，一举成为业内第二生产商，大幅缩小了与业内第一科慕（现125万吨/年）的产能差距。根据2020年年报显示，四大企业暂无扩产能计划。 2020年四大企业出现业绩分化，全产业链优势显现 从营收端来看，2020年仅科慕实现钛白粉业务营收正增长，特诺、康斯诺和泛能拓均有不同程度下滑。其中，科慕钛白粉业务实现营收24.02亿美元，同比增长2.4%，主要系欧洲区域的市场份额重新获得所致。特诺钛白粉业务实现营收21.76亿美元，同比增长6.2%（调整2019年收购科斯特的影响后，根据备考数据同比减少8%）；康诺斯钛白粉业务实现营收16.39亿美元，同比减少5.3%；泛能拓钛白粉业务实现营收14.31亿元，同比减少11.3%。2020年钛白粉全年平均售价小幅下跌，同时疫情冲击导致其前三季度销量大幅收缩，四季度开始需求显著回升，对四大公司全年业绩起到正向拉动作用。 2020年疫情冲击下，仅特诺利润率有所提升（根据备考口径），主要受益于并购带来的协同效应和一体化优势。科慕和康诺斯亦拥有原材料配套，依托全产业链优势，利润率基本维持稳定。暂未实现向上一体化的泛能拓利润率则下滑3.3个百分点，主要系原材料（包括矿石成本）的大幅上涨导致其生产成本提升。 海外四大公司对2021年行业景气展望相对乐观 全球钛白粉下游主要应用为涂料市场，2016年占比达到60%。钛白粉需求和涂料消费需求密切相关。伴随20年下半年以来疫情影响初步修复，海外四大钛白粉公司对其2021年钛白粉业务展望相对乐观，均预测2020年四季度的强势需求将延续，未来预计钛白粉产销量增加。同时原材料价格大概率上涨，成本端支撑产品价格仍有望提升。 风险提示：新冠疫情导致的不确定性风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险 -3%8%19%30%41%52%63%2020-032020-072020-11化工沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 海外钛白粉市场供给集中，格局有序 海外钛白粉市场供给集中，格局总体保持稳定。全球逾5成钛白粉产能集中于五家企业，其中仅龙蟒佰利为中国企业，占比12%，其余四家均为海外公司，分别为科慕（Chemours）、特诺(Tronox)、康诺斯(Kronos Worldwide)和泛能诺(Venator)（以下简称“四大”），其合计占全球总产能的42.2%。2019年4月，特诺宣布完成对科斯特（Cristal）钛白粉业务的收购（除科斯特北美地区业务剥离给英力士旗下的英力士企业(INEOS Enterprises)）。交易完成后，特诺产能从46.5万吨/年跃升至107.8万吨/年，一举成为业内第二生产商，大幅缩小了与业内第一科慕（现125万吨/年）的产能差距。根据2020年年报显示，四大企业暂无扩产能计划。 图1：2019年全球钛白粉产能份额情况 图2：2016-2019年海外四大公司产能变化情况 资料来源：2019年数据，中国铁合金网，公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表1：近年来海外四大钛白粉公司重要事件汇总 公司 时间 事件 特诺 2019年4月 宣布已完成了对科斯特（Cristal）钛白粉业务的收购。 2020年5月 宣布已签署最终协议，从法国跨国矿业和矿业公司Eramet SA手中收购TiZir钛铁（TTI）业务，大约 3亿美元。TiZir的 TTI设施位于挪威的Tyssedal，年产分别约23万吨和9万吨的高品位钛渣和高纯度生铁。注：此次特诺收购的钛冶炼业务附加条件之一就是在接下来的两年，可以获得卖方Eramet公司旗下钛铁矿的全部钛铁矿供应，并在随后的协议期内持续向此次交易冶炼工厂供应原材料。 科慕 2019年8月 宣布收购了锆钛矿商南方离子矿业公司(Southern Ionics Minerals，LCC)SIM。此次收购主要包括位于美国佐治亚州的采矿场和矿砂加工厂，将科慕的自有矿石增容近一倍 泛能拓 2018年9月 芬兰波里工厂将于2021年完成关闭，在此之间工厂将以2.5万吨/年产能运行。最终公司将减少约12.5万吨/年产能 资料来源：颜钛云商，粉体圈，公司公告，天风证券研究所梳理 2. 2020年四大企业出现业绩分化，全产业链优势显现 收入端：2020年仅科慕实现钛白粉业务营收正增长，特诺、康斯诺和泛能拓均有不同程度下滑。 2020年，科慕钛白粉业务实现营收24.02亿美元，同比增长2.4%；特诺钛白粉业务实现营收21.76亿美元，同比增长6.2%（但若调整2019年收购科斯特的影响后，根据备考数据同比减少8%）；康诺斯钛白粉业务实现营收16.39亿美元，同比减少5.3%；泛能拓钛白粉业务实现营收14.31亿元，同比减少11.3%。 1. 钛白粉全年平均售价小幅下跌：科慕钛白粉全年平均售价下跌6%；特诺、康诺斯和泛能拓全年钛白粉平均售价均下跌2%。根据各公司年报披露，价格的下滑主要是根据客户、渠道、产品组合以及当年市场情况做的定向调整。 2. 疫情冲击导致前三季度销量大幅收缩，四季度开始销售回升：2020年前三季度受疫情科慕15%特诺13%泛能拓8%康诺斯6%龙蟒佰利12%其他46%05010015020025030035040020162017201820192020科慕特诺康诺斯泛能拓万吨/年 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 影响导致全球钛白粉需求大幅减少，四大公司产品销量均受其影响有所下滑。但四季度随着全球经济从疫情影响中逐步修复，需求出现明显回暖促使销量大幅提升，对企业全年业绩起到正向拉动作用，其中特诺四季度销量同比增长13%。 但综合全年来看，仅科慕实现销量同比8%的正增长，主要系其在EMEA地区（欧洲、中东和非洲）市场份额增加所致。特诺、康诺斯和泛能拓均因疫情影响导致开工率下降及运输困难等问题，销量在所有区域内均呈现下滑态势，其中泛能拓全年销量下跌高达9%，主要系疫情叠加三四季度墨西哥湾飓风影响所致。（其中特诺同比按照备考口径） 3. 分地区来看： 科慕的钛白粉业务在EMEA地区表现亮眼，营收同比增长11.4%，主要系其重新获得该区域市场份额；特诺在北美、南美及中美洲地区均有不同程度涨幅，推测主要由收购的科斯特带来的业务增量。另一方面，康诺斯和泛能拓在其所在的所有区域销量均有所下滑，尤其是其销量占比最高的欧洲市场（2019年康诺斯/泛能拓欧洲市场销量占总销量47.6%/48.7%）受影响最大，同比下跌4.9%/7.4%。 图3：2020年海外四大钛白粉公司营收及增速情况 图4： 2020年同比2019年海外四大钛白粉公司销量及价格变化 资料来源：彭博，公司公告，天风证券研究所 资料来源：彭博，公司公告，天风证券研究所 表2：2020年海外四大钛白粉公司业务收入变化贡献拆分 公司 业务名称 价格 销量 汇率 产品组合及其他 科慕 钛白粉 -6% 8% - - 特诺 钛白粉 -2% -7% 3% 1% 康诺斯 钛白粉 -2% -6% 1% - 泛能拓 钛白粉 -2% -9% 2% 1% 资料来源：公司公告，天风证券研究所；备注：特诺同比按照备考口径 图5：2020年海外四大钛白粉公司分地区营业收入情况 图6：2020年海外四大钛白粉公司分地区营收增速情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 051015202530泛能拓康诺斯特诺科慕钛白粉业务营收（亿美元）-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%泛能拓特诺康诺斯科慕钛白粉业务增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%泛能拓特诺科慕康诺斯价格同比变化销量同比变化051015202530泛能拓特诺科慕康诺斯North AmericaSouth and Central AmericaEMEAAsia PacificOther亿美元-20%0%20%40%60%80%100%North AmericaSouth andCentral AmericaEMEAAsia PacificOther泛能拓特诺科慕康诺斯 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表3：2020/2019海外四大钛白粉公司盈利情况对比 公司 营业收入 利润（备注） 利润率（备注） 备注 2020 2019 2020 2019 2020 2019 yoy 科慕 24.02 23.45 5.10 5.05 21.2% 21.5% -0.3pcts 利润率=钛白粉业务营收/该业务Adjusted EBITDA 特诺 27.58 30.08 6.21 6.44 22.5% 21.4% +1.1pcts 利润率=公司总营收/Gross profit,其中钛白粉的营收占比为79% 康诺斯 16.39 17.31 3.51 3.86 21.4% 22.3% -0.9pcts 利润率=公司总营收/Gross profit,其中钛白粉的营收占比为93% 泛能拓 14.31 16.14 1.27 1.97 8.9% 12.2% -3.3pcts 利润率=钛白粉业务营收/该业务Adjusted EBITDA 资料来源：公司年报，天风证券研究所；备注：特诺按照备考口径，单位：亿美元 2020年疫情冲击下，虽前文分析四家企业20年钛白粉销售价格同比均有不同程度下滑，且均承受原料价格上涨压力，但利润率表现上增减不一。其中，仅特诺利润率同比提升1.1个百分点（根据备考口径），主要受益于并购带来的协同效应和一体化优势；而科慕和康诺斯亦拥有自己的矿山资源，依托全产业链优势，利润率下滑幅度较小。暂未实现向上一体化的泛能拓利润率则同比下滑3.3个百分点。 1. 特诺收购科斯特，协同效应有效稳固公司盈利水平。科斯特前身为全球第二大钛白粉生产商，在全球共拥有8家工厂。此次收购后，特诺拥有科斯特6家工厂（除北美2家工厂已剥离给英力士），产能已遍布美洲、欧洲、中东和中国。根据特诺财报披露，收购科斯特带来的协同效应为其抵消了部分疫情所带来的负面影响，助力利润率最终实现正增长。 2. 疫情冲击导致原材料价格位于历史高位，成本端压力增加。钛白粉企业需要外购的主要原材料为钛铁矿或天然金红石（视其制备方法而定），占成本比例较高。根据百川资讯，截止2021年3月12日，海外金红石（92%澳洲）现价9350元/吨，达到20