商业贸易行业深度研究:【估值思考】拼多多上市：过去、现在、未来

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券研究报告 2018年07月02日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 张璐芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020001 zhanglufang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《商业贸易-行业点评:苏宁、高鑫战略 合 作 ，阿 里 系的 多 赢与进 击 》 2018-06-22 2 《商业贸易-行业深度研究:雅诗兰黛：化妆品帝国成长史》 2018-06-21 3 《商业贸易-行业点评:端午节因素致5月社零增速放缓，6月反弹在即！》 2018-06-14 行业走势图 【估值思考】拼多多上市：过去、现在、未来 我们在《搅动格局的拼多多》报告中探讨拼多多的商业模式、流量来源、转化、留存和变现等问题。现拼多多向SEC提交上市申请，我们认为当前核心问题在于通过数据分析公司历史经营、估值区间和长期投资关注点。 1、过去完成时：收获微信红利，用户与GMV快速增长 拼多多的APP安装渗透率、MAU、GMV等指标表明其已成为国内第三大电商。2017、18Q1其GMV分别为1412亿元、662亿元，截至18Q1平台年活跃用户2.95亿。收入口径，17Q1开始公司转型为平台电商，其主要通过在线广告和佣金实现收入；转型后公司毛利水平得以提升，18Q1毛利率为77%，且经营现金流良好，18Q1末在手现金86.34亿元。我们认为拼多多的成功源于：a.微信流量红利所带来的极低的获客成本（过去12个月平均获客成本10.78元）；b.低线城市中电商渠道对传统渠道的取代。 2、现在进行时：最好的时点上市，估值参考京东P/GMV 拼多多选择当前上市，我们认为原因主要在于4个方面：a.美股处于历史高位；b.微信流量红利阶段结束，进入新投入期，需要募集资金以备竞争；c.接受公众监督，扭转负面形象；d.腾讯系年内上市较多，财务投资变现。估值角度，多数看好拼多多的观点的逻辑支点都在于现在的拼多多是初期的淘宝。但是若按照早期的淘宝潜力进行估值，则隐含的假设还是拼多多能够演化出阿里今天的竞争格局，这显然是较难说服投资者的。所以我们认为，或可参考京东及阿里当前的P/GMV中枢，并给予一定的估值溢价，即P/GMV约为0.3-0.4，则拼多多的估值落于180-240亿美金区间。 3、将来时：未来的风险点几何？ 我们认为拼多多是一家较有争议的公司。且P/GMV估值法的隐含假设在于：公司未来GMV将保持快速增长，且这种增长将提高公司的市场地位、收入转化和最终盈利，最终估值会收敛到一个合理的PE区间。因此我们认为有两点因素是在分析拼多多长期价值时需重点考虑的： 1） 不强调搜索，却靠搜索广告赚钱的模式如何改变？拼多多致力于强调其社交电商和弱化搜索的定位，但是实际上却依赖搜索实现收入。而在搜索规则下，拼多多难以颠覆强势竞争者阿里巴巴的优势。 2） 腾讯的流量优势决定拼多多的下限不低，但是上限如何提高？目前单用户年化GMV576.8元，相较阿里、京东仍有显著差距。原因在于拼多多的低价定位，但是低价可能是高性价比，也可能是假冒伪劣。拼多多要实现高性价比需要通过C2B\C2M的模式，然而这种模式对供应链掌控要求极高。而货币化率方面，18Q1的take rate已达2.1%，由于其长周期内难以超过阿里、京东对应值，所以take rate的天花板较低，亦会限制公司的长期估值。 风险提示：电商行业增长或不达预期，拼多多转型或不达预期；粗略估值，需防范风险。 -21%-15%-9%-3%3%9%15%2017-072017-112018-03商业贸易 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 过去完成时 ..................................................................................................................................... 3 1.1. 重点经营和财务表现 ..................................................................................................................... 4 1.2. 强劲的融资能力和大量在手现金 .............................................................................................. 5 2. 现在进行时： ................................................................................................................................ 8 2.1. 为什么选择现在上市？ ................................................................................................................. 8 2.2. 要储备弹药，要融资，拼多多应当如何估值？ .................................................................. 9 3. 将来时：未来的风险点在何？ ................................................................................................. 10 3.1. 不强调搜索，却靠搜索广告赚钱的模式如何改变？ ....................................................... 10 3.2. 下限不低，向上如何竞争？ ..................................................................................................... 12 图表目录 图1：拼多多成长路线 ................................................................................................................................... 3 图2：电商渗透率方面，拼多多已经逆袭至第二 ................................................................................ 4 图3：拼多多GMV与活跃用户规模快速增长 ....................................................................................... 4 图4：通过在线平台服务实现收入 ............................................................................................................ 5 图5：公司毛利、运营亏损与净亏损 ........................................................................................................ 5 图6：拼多多历次融资情况 .......................................................................................................................... 6 图7：拼多多合并现金流量表摘要 ............................................................................................................ 6 图8：拼多多、京东的获客成本比较 ........................................................................................................ 7 图9：商户保证金对资产负债表及现金流量表影响 ............................................................................ 7 图10：MAU快速增长的红利阶段已经过去 .......................................................................................... 8 图11：阿里和京东上市与当前P/GMV估值 ......................................................................................... 9 图12：P/GMV对拼多多市值的敏感性分析（单位：亿美元） ................................................... 10 图13：拼多多搜索广告展示位分别为1、7、13等 ......................................................................... 11 图14：拼多多收入构成 ............................................................................................................................... 11 图15：拼多多收入结构变化 ...................................................................................................................... 12 图16：拼多多6月26日DAU达5590万人（单位：百万） ...................................................... 13 图17：GMV per active buyer：拼多多 .................................................................................................. 13 图18：GMV per active buyer（元）：阿里和京东 ............................................................................. 14 图19：用户分布：拼多多vs京东vs严选vs全体移动网民 ..............................................