实力再次印证，成长路径清晰

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 纺织服装 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 日期 20210324 收盘价（港元） 111.90 总股本（亿股） 2,703 总市值（亿港元） 3,025 净资产（亿元） 24,013 总资产（亿元） 51,867 每股净资产（元） 8.93 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 安踏体育_深度报告_全景复盘：从1+1到1+N_20210315 安踏体育_跟踪报告_Q4流水符合预期，库存更健康_20210114 安踏体育_跟踪报告_出售非核心资产Precor, 资源聚焦_20201222 ＃emailAuthor＃ 海外纺服研究 分析师：韩亦佳 hanyij@xyzq.com.cn SFC：BOT963 SAC：S0190517080003 ＃assAuthor＃ ＃dyStockcode＃ 02020 .HK ＃dyCompany＃ 安踏体育 ＃title＃ 实力再次印证，成长路径清晰 ＃createTime1＃ 2021年3月25日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 35,512 46,740 55,882 66,133 同比增长(%) 4.7 31.6 19.6 18.3 归母净利润(百万元) 5,162 7,612 9,593 12,220 同比增长(%) -3.4 47.5 26.0 27.4 毛利率(%) 58.2 61.7 63.0 64.4 归母净利润率(%) 14.5 16.3 17.2 18.5 净资产收益率（%） 23.2 28.2 29.0 30.0 基本每股收益(元) 1.92 2.83 3.57 4.54 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃ 公司公布2020全年业绩：营收355.1亿元，同比+4.7%；毛利润206.5亿元，同比+10.7%，毛利率58.2%；经营利润91.5亿元，同比+5.3%，经营利润率25.8%；归母净利润51.6亿元，同比-3.4%。派发每股股息68港分，派息比率30.3%。 我们点评如下： 全年营收正增长，20H2收入同比+9%，FILA和Descent表现靓丽。1.安踏品牌营收同比-9.7%；2. Fila持续高增长，同比+18.1%，电商业务同比+90%；3. 其他品牌同比+35.4%，迪桑特流水同比+60%，KOLON 流水同比+20%。 毛利率上升至58.2%，同比+3.2ppt，H2毛利率59.1%，优于上半年。 经营利润率25.8%，同比+0.2ppt，安踏的多品牌孵化正在接力。其它品牌首次实现扭亏为盈，经营利润率上升了11.8ppt至8.4%，安踏运作FILA扭亏为盈用了4年时间，迪桑特用了3年实现，Kolon用了不足3年，安踏运作品牌越发轻车熟路。 分占Amer Sports的亏损为6.01亿元。Amer Sports一次性PPA摊销和财务费用较重，净利润率为-5.9%，Amer于2020下半年实现盈利，且大幅优于2019年同期。 我们的观点：安踏运营实力再一次得到证实，这得益于安踏清晰的企业战略、强大的全军执行力，安踏坐拥专业运动、时尚运动、户外运动三条增长曲线，前景广阔，管理模式成熟，增长确定性高。 我们预计DTC转型对2021年安踏品牌的财务表现有短期冲击, 中期助力实现安踏品牌重塑， FILA将在2021年冲击30%的流水增长，Descent冲击50%的流水增长，Amer Sports有望大幅减或盈亏平衡。折扣将有所恢复，毛利率和经营利润率也将有所修复。 综上，我们预计安踏体育2021/2022/2023年营收为467/559/661亿元，同比分别+31.6%/+19.6%/+18.3%； 归 母净 利润76/96/122亿元 ，同 比分别+47.5%/+26%/+27%，当前股价111.9港元对应2021/2022/2023年P/E分别为33x/26x/21x，目标价141.6港元,维持“买入”评级。 风险提示：品牌推广低于预期，DTC推行不及预期，存货积压风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 公司公布2020全年业绩：营收355.1亿元，同比+4.7%；毛利润206.5亿元，同比+10.7%，毛利率58.2%；经营利润91.5亿元，同比+5.3%，经营利润率25.8%；归母净利润（包括合营公司亏损影响）51.6亿元，同比-3.4%。公司派发每股股息68港分，派息比率30.3%。 仅看下半年：营收208.4亿元，同比+9%（上半年-1%）,毛利123.1亿元，同比+19%，毛利率59.1%；经营利润55.5亿元，同比+25%（上半年-25%），经营利润率26.6%；归母净利润35亿元，同比+16%（上半年-28.6%）。 我们点评如下：  全年营收正增长，20H2收入同比+9%。20H2公司营收208.4亿元，同比+9%。其中，安踏主品牌收入157.5亿元，同比-9.7%；Fila品牌收入174.5亿元，同比+18.1%；其他品牌收入23.1亿元，同比+35.4%。 FILA和Descent表现靓丽：1. 安踏品牌收入同比-9.7%，若以流水计算，全年流水减少负中单位数，与行业相若，伴随DTC转型的库存回收对收入亦有负面影响；2. Fila品牌在高基数下保持高增长，全年同比+18.1%，电商业务增长达90%，线下亦有中单位数增长；3. 其他品牌收入同比+35.4%，迪桑特增长强劲，迪桑特收入同比+60%以上，KOLON同比+20%。 图1、20H2公司营收208.4亿元及YoY+9% 图2、2020年各品牌收入（百万元）及YoY(%) 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 表1、2020Q1-Q3公司营运流水同比增速表现（%） 品牌 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020全年 安踏牌 - 20-25% 负低单位数 正低单位数 正低单位数 负中单位数 FILA牌 负中单位数 10-20% 20-25% 25-30% 正中双位数 其他品牌 （不含Amer Sports旗下品牌） 负高单位数 25-30% 50-55% 55-60% 35-40% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级)  20全年毛利率上升至58.2%，同比+3.2ppt，20H2毛利率59.1%，优于上半年。1.FILA品牌虽然毛利率略微下降1.1ppt，但其毛利率大幅高于集团平均水平，且FILA的贡献度增加，从而拉高毛利率水平。2.安踏品牌渠道DTC转型带来安踏品牌毛利率上升3.4ppt。 图3、20H2毛利润123.1亿元，YoY+18.9% 图4、2020年各品牌毛利（亿元）及YoY(%) 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、2020年公司各品牌毛利率（%） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理  经营开支比率基本稳定，经营利润率25.8%，同比+0.2ppt，安踏的多品牌孵化正在接力。1.安踏品牌DTC渠道转型导致部分毛利率上升，因此经营利率上升了1.4ppt至28.2%。2.FILA折扣放宽，经营利润率下降1.4ppt至25.8%。3.其它品牌首次实现扭亏为盈，经营利润率上升了11.8ppt至8.4%，安踏运作FILA扭亏为盈用了4年时间，迪桑特用了3年实现，Kolon用了不足3年，安踏运作品牌越发轻车熟路。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 图6、2020年公司主要费用率（%） 图7、20H2公司经营利润55.5亿元及YoY+25% 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理  分占Amer Sports的亏损为6.01亿元。Amer Sports旗下品牌受海外疫情影响较大，2020年Amer Sports亏损11.4亿元，Ebit Margin8.3%,一次性PPA摊销和财务费用较重，净利润率为-5.9%。Amer于2020下半年实现2.2亿的盈利，并大幅优于2019年同期的0.34亿，预计Amer于2021年经营性利润将有很大改善。  归母净利润（包括合营公司亏损影响）51.6亿元，同比-3.4%。下半年归母净利润35亿元，同比+16%（上半年-28.6%）。 图8、20H2归母净利润35亿元，YoY+16% 图9、20H2公司主要利润率（%） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理  安踏品牌DTC转型后，库存周转天数自然增加。平均存货周转天数为122天，较2019年增加35天，主要是由于零售运营占比增加，尤其是安踏品牌业务在中国大陆若干地区采取DTC渠道模式后，导致存货周转天数上升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 图10、2020公司营运周转表现（天） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理  我们的观点： 安踏运营实力再一次得到证实，这得益于安踏清晰的企业战略、强大的全军执行力，安踏坐拥专业运动、时尚运动、户外运动三条增长曲线，前景广阔，管理模式成熟，增长确定性高。 我们预计DTC转型对2021年安踏品牌的财务表现有短期冲击, 中期助力实现安踏品牌重塑， FILA将在2021年冲击30%的流水增长，Descent冲击50%的流水增长，Amer Sports有望大幅减或盈亏平衡。折扣将有所恢复，毛利率和经营利润率也将有所修复。 综上，我们预计安踏体育2021/2022/2023年营收为467/559/661亿元，同比分别+31.6%/+19.6%/+18.3%；归母净利润76/96/122亿元，同比分别+47.5%/+26%/+27%，当前股价111.9港元对应2021/2022/2023年P/E分别为33x/26x/21x，我们目标价141.6港元,维持“买入”评级。 风险提示：品牌推广低于预期，DTC推行不及预期，存货积压风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外跟踪报告(评级) 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 32,717 41,490 49,630 60,874