2020年报点评：整装再出航，优质土储释放业绩弹性

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王嵩 首席分析师 SAC执证编号：S0110520110001 wangsong@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1798 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 12.69 一年内最高/最低价（元） 19.55/11.42 市盈率（当前） 8.21 市净率（当前） 1.24 总股本（亿股） 79.23 总市值（亿元） 1,005.46 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary]  事件：2020年公司实现营业收入1296.2亿元，同比增长32.7%；归母净利润122.5亿元，同比减少23.6%；EPS为1.46元（剔除永续债影响），加权平均ROE为14.4%，同比减少7个百分点，公司拟每10股派发现金红利6.4元（含税）。  利润率下降叠加充分计提减值致业绩下滑。公司2020年营收同比增长得益于期内结转规模的相应增长，地产项目结转收入较2019年增长30.7%至1168.6亿元。整体业绩出现下滑主要由于1）2020年住宅开发业务结转毛利率同比下滑6.1个百分点至18.1%；2）公司2020年计提减值31亿元，同比增加9.7亿元，减少公司2020年归母净利润21.84 亿元，对归母净利润的影响同比增加7.5亿元；3）公司于2020年的投资收益较2019年同期下降31.2亿元，对应形成的归母净利润减少25.1亿元；4）由于合作项目结转占比的提升，公司少数股东损益占比较2019年提升12.6个百分点至27.6%。 综合来看，公司连续两年进行大幅计提减值，此前高价地所产生的影响在未来将显著降低，同时2020年公司拿地权益占比有所提升，意味着归母权益比例将有所修复。此外，由于公司所布局的核心城市房价稳步走高，相应结转毛利率将企稳，同时考虑到期末公司预收账款达到1310.9亿元，同比增长34.1%，预计公司2021年业绩可录得小幅增长，2022年之后将步入改善通道。  可售资源充足，“一城一模板”提升综合操盘能力。公司2020年全年实现签约销售金额2776.1亿元，同比增长25.9%，超额完成全年2500亿的销售目标，其中杭州、苏南、上海、深圳、南京、广州、宁波7个城市公司突破百亿销售，华东、深圳、西南、华南、江南5个区域销售金额增速超过20%，销售规模实现当地TOP10的城市数占比超过30%，城市深耕取得阶段性成效。公司通过“一城一模板”提升综合操盘能力，2020年拿地到首开的工期同比提速93天，部分项目实现3个月开盘，销售去化率、拿地权益成本利润率也相应提升。2021年公司全年可售货值约为5300亿元，目标签约销售额为3300亿元，对应2020年销售额增速为18.9%。2021年前两月公司已完成销售额418.4亿元，同比大增190%，已完成全年目标的12.7%。  积极扩张，独特模式筑就战略资源优势。2020年公司拿地重点聚焦于核心一二线城市，全年新增土地总计容建面1625万平米，同比增长14.2%，其中权益面积为1044.8万平米，权益占比为64.3%，同比增加9个百分点。港城联动、产城联动已经成为公司综合发展模式下获取优质资源的重要方式，2020年公司通过港城联动相继获取南通滨江及烟台芝罘项目，产城联动获取成都天府新区项目、太原小店项目、武汉神-0.500.5124-Mar4-Jun15-Aug26-Oct6-Jan19-Mar招商蛇口沪深300 [Table_Title] 整装再出航，优质土储释放业绩弹性 [Table_ReportDate] 招商蛇口(001979.SZ)2020年报点评 | 2021.03.25 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 龙厂项目、西安港务区项目、博鳌乐城项目等一系列大型项目。通过产城、港城联动，公司已在粤港澳大湾区、漳州开发区、海南自贸区（港）等区域获取了特有的战略资源。此外公司在前海土地整备范围内共拥有计容建面455.8万平方米的项目储备（不含人才用房），在蛇口太子湾片区共拥有计容建面170万平方米的项目储备，核心资源优势明显。  融资成本下行，三道红线处绿档。三道红线各项指标来看，截至2020年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为58.84%，净负债率为28.81%，现金短债比为1.23，均达到绿档标准。公司2020年先后发行了超短期融资券、中期票据等产品，发行金额合计206.5亿元，全年综合资金成本为4.70%，较2019年下降了22bp。公司近三年经营活动产生的现金流量均为正，财务结构及成本的优化令公司可以更加从容地应对行业融资政策的变化。公司2020年分红占比达到40.4%，拟每10股派发现金红利6.4元，对应当前股价的股息率为5%。  投资建议及盈利预测。由于公司前期低毛利项目仍处于结算期，预计仍将对2021年的结转利润率造成干扰，而结合公司此前充分计提减值以及投资收益创造的可持续性，我们判断公司2021年全年业绩可录得小幅增长。招商蛇口在核心区域拥有大量优质土地储备，同时公司独特的模式使其项目获取能力及土地成本更具优势，公司近年来通过管理模式的优化进一步提升项目去化率与IRR水平，随着公司核心区域项目的结转以及前期高价地压力的释放，预计将带来业绩的稳步提升，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润123.7亿/139.5亿/142.8亿，对应PE 8.1/7.1/7.0倍，给予“买入”评级。  风险提示：公司在前海及太子湾片区土地建设进展不达预期，布局城市项目销售量价大幅低于预期，产城联动、港城联动业务发展不及预期等。 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 1296.2 1552.9 1716.8 1948.6 营收增速（%） 32.7 19.8 10.6 13.5 净利润（亿元） 122.5 123.7 139.5 142.8 净利润增速（%） -23.6 1.0 12.8 2.4 EPS(元/股) 1.55 1.57 1.76 1.81 PE 8.1 8.1 7.1 7.0 资料来源：Wind，首创证券 mNsNoQsMsQuMpQyQtRnNtQ7N9RbRnPpPmOpOjMrRoNfQpNsP6MqRrNvPmQrOvPpNoP 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 575527 630837 681304 794684 经营活动现金流 27622 20453 24657 29456 现金 89306 92878 100308 115354 净利润 16913 16941 18885 19462 应收账款 2759 2870 3099 3564 折旧摊销 1587 1714 1851 1999 其它应收款 94181 97948 105784 121652 财务费用 2224 2633 3107 3480 预付账款 10289 10701 11557 13290 投资损失 -6107 -5648 -5546 -2354 存货 360793 407696 440311 519567 营运资金变动 7167 3264 4687 5062 其他 18199 18745 20245 21257 其它 5838 1549 1673 1807 非流动资产 161631 179010 198272 217918 投资活动现金流 -4818 -4963 -5111 -5265 长期投资 40124 47347 55869 65255 资本支出 4233 4360 4491 4626 固定资产 4365 5151 5769 6739 长期投资 -7027 -7238 -7455 -7679 无形资产 604 652 704 752 其他 -7612 -7840 -8076 -8318 其他 116537 125860 135929 145172 筹资活动现金流 -7894 -9315 -10992 -12970 资产总计 737157 809847 879576 1012602 短期借款 -4453 -5255 -6200 -7316 流动负债 373787 422379 456169 513191 长期借款 13245 15629 18442 21762 短期借款 17717 20020 21622 24432 其他 -16686 -19689 -23234 -27416 应付账款 46563 50288 54311 58656 现金净增加额 14793 6175 8554 11221 其他 309507 352071 380237 430102 主要财务比率 2020 2021E 2022E 2023E 非流动负债 110013 121305 133981 150729 成长能力 长期借款 100356 110392 121431 136610 营业收入 32.7 19.8 10.6 13.5 其他 9658 10914 12551 14119 营业利润 -8.5 0.8 9.5 4.5 负债合计 483800 543684 590151 663920 归属母公司净利润 -23.6 1.0 12.8 2.4 少数股东权益 151987 155027 162778 183613 获利能力 归属母公司股东权益 101370 111136 126647 165069 毛利率 28.7 25.6 26.0 25.0 负债和股东权益 737157 809847 879576 1012602 净利率 9.5 8.0 8.1 7.3 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E ROE 6.7 6.4 6.5 5.6 营业收入 129621 155286 171684 194862 ROIC 7.7 7.8 7.9 7.8 营业成本 92435 115544 127098 146163 偿债能力 营业税金及附加 9054 10865 12169 13872 资产负债率 65.6 67.1 67.1 65.6 营业费用 2986 3535 4172 4672 净负债比率 28.9 35.6 42.5 45.5 研发费用 71 84 99 111 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 管理费用 1979 2414 2849 3191 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 财务费用 2224 2633 3107 3480 营运能力 资产减值损失 2570 2786 3009 3370 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 公允价值变动收益 8 9 11 13 应收账款周转率 56.3 56.3 56.3 56.3 投