2020年业绩点评：20年业绩符合预期，多品牌运动龙头稳健前行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月24日 公司研究 20年业绩符合预期，多品牌运动龙头稳健前行 ——安踏体育（2020.HK）2020年业绩点评 买入（维持） 当前价：111.9元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：秦波 执业证书编号：S0930514060003 021-52523839 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.03 总市值(亿元)： 3025.03 一年最低/最高(元)： 49.65/154.30 近3月换手率： 26.9% 股价相对走势 0%50%100%150%200%250%300%20/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/02安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.3 -9.1 87.1 绝对 -18.2 -3.3 110.2 资料来源：Wind 相关研报 20年稳健落幕，期待21年各业务回暖和DTC转型推进（2021-01-13） 业绩表现稳健，DTC转型夯实长期竞争力（2020-08-26） 运动鞋服龙头，疫情中展现较强抗风险能力和零售恢复力（2020-07-16） 20年营业收入同比增5%、净利润同比降3%，符合预期 公司发布2020年年度业绩，实现营业收入355.12亿元人民币、同比增长4.7%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）51.62亿元、同比下降3.4%基本符合预期，不包括合营公司影响的归母净利润为57.63亿元、同比下降3.6%。EPS1.92元，拟每股派末期现金红利0.47港币、20年合计派息率30.3%基本维持稳定。 毛利率同比提升3.2PCT至58.2%（主要为业务结构变化、直营占比提升影响）；经营利润率同比提升0.2PCT至25.8%；净利率自19年的15.8%下降1.3PCT至14.5%，主要为期间费用率提升超过毛利率影响。 合营公司AMER20年实现营业收入194.50亿元、同比提升11%，净利润-11.40亿元、亏损同比扩大4.4%。对合并报表影响体现为应占合营公司损失6.01亿元、较19年的6.33亿元损失有所收窄。 下半年销售转好、FILA等品牌表现突出，20年线上收入增长53% 分品类来看，20年收入中鞋类、服装、配饰各占35.8%、61%、3.2%，收入分别同比+11.3%、+1.3%、+1.9%。 分品牌来看，20年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占44.3%、49.1%、6.6%，收入分别同比-9.7%、+18.1%、+35.4%。其中安踏品牌20H1/H2收入分别同比-10.7%、-9%，主要为疫情影响销售、公司取消部分订单以及下半年DTC回收库存冲减收入等影响，但安踏品牌Q3开始单季度零售流水端已经转正；FILA品牌收入分别+9.4%、+25.1%，其他品牌分别+8.3%、+53.5%。 线下渠道方面，20年末安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9922家（较19年初减少5.6%）、2006家（+2.8%）、175家（+28.7%）、157家（-15.1%）。线上渠道方面，20年电商业务收入同比提升53%，收入占比为26%、同比提升8PCT。 毛利率因业务结构变化提升，费用率提升 毛利率：20年公司毛利率为58.2%、同比提升3.2PCT，其中安踏品牌、FILA、其他品牌各为44.7%（同比提升3.4PCT，主要为直营占比提升贡献）、69.3%（-1.1PCT，主要为疫情影响下零售折扣增加以及存货撇减）、65.9%（+4.1PCT）。 费用率：20年公司期间费用率为37.6%、同比提升4.9PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为30.3%（同比+1.7PCT）、6%（+2.1PCT）、1.3%（+1.1PCT）。 其他财务指标：1）20年末存货54.86亿元、较20年初增加24.5%，存货周转天数122天、同比增加35天。20年存货撇减1.72亿元、同比增加400%以上幅度较大。20年公司着力去库存，目前进展符合预期，21年将进一步将渠道库存控制至健康水平，但同时随着公司直营模式的FILA品牌占比提升，以及线上占比和安踏品牌DTC推进，直营业务占比提升会促使存货周转相较之前放缓。 2）20年末应收账款总额37.31亿元、较20年初减少4.2%，应收账款周转天数39天、同比增加5天。 3）20年经营净现金流74.58亿元、同比下降0.4%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 期待21年需求回暖下多品牌龙头继续发力、稳健前行 21年目标安踏品牌及儿童门店数量合计9800~9900家，FILA品牌及子品牌合计2050~2150家，迪桑特210~220家，可隆160~170家。 21年公司将推进三条增长曲线发展，包括安踏主品牌、FILA、其他品牌（迪桑特、可隆），其中安踏品牌作为基石推进“大众、专业、新国货”定位，把握两大奥运会机遇，巩固提升品牌竞争力，21年公司目标流水增长中双位数（乐观预期下高双位数），叠加DTC转直营影响收入增速将更高；FILA品牌保持高品质增长、覆盖更多更广的高端消费客群，21年目标流水增长30%以上；迪桑特、可隆作为高潜力增长品牌，发掘户外及冬季运动市场的巨大潜力，预计继续保持高成长速度。另外，公司以线上为重点增长渠道、21年计划增速超过30%。 我们继续看好公司多品牌全渠道发展，21年需求回暖背景下期待运动服饰龙头领先行业复苏、优秀运营经验复制促多品牌发展带来多个增长点，随着零售折扣继续优化、DTC和数字化转型推进、线上线下融合等多项措施推进，运营效率继续提升，新品牌培育逐步带来业绩贡献。上调21~22年、新增23年EPS为2.68/3.40/4.07元（较前次盈利预测上调4%/11%），对应21年PE为35倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,928 35,512 45,931 54,511 63,818 营业收入增长率 40.8% 4.7% 29.3% 18.7% 17.1% 净利润（百万元） 5,344 5,162 7,238 9,181 10,992 净利润增长率 30.3% -3.4% 40.2% 26.9% 19.7% EPS（元） 1.98 1.91 2.68 3.40 4.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.6% 21.5% 25.2% 26.8% 27.7% P/E 48 49 35 28 23 P/B 12.1 9.8 8.2 6.8 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-24，港币汇率采用1HKD=0.8396RMB计算 表2：公司20年运营情况 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 单季度零售流水表现 安踏品牌 下滑20~25% 下滑低单位数 增长低单位数 增长低单位数 FILA品牌 下滑中单位数 增长低双位数 增长20~25% 增长25~30% 其他品牌 下滑高单位数 增长25~30% 增长50~55% 增长55~60% 累计零售流水表现 安踏品牌 下滑20~25% 下滑低双位数 - 下降中单位数 FILA品牌 下滑中单位数 增长中单位数 - 增长中双位数 其他品牌 下滑高单位数 增长高单位数 - 增长35~40% 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 33928 35512 45931 54511 63818 营业成本 15269 14861 18552 21736 25118 营业毛利 18659 20651 27379 32775 38700 销售费用 (9721) (10766) (14928) (17443) (20422) 管理费用 (1313) (2122) (3215) (3652) (4276) 财务收入/费用净额 (53) (462) (82) 18 66 权益性投资损益 (633) (601) 200 300 345 EBT 8008 8089 10961 13905 16648 所得税 (2384) (2520) (3179) (4032) (4828) 净利润（不含少数股东损益） 5344 5162 7238 9181 10992 EPS(按最新股本计) 1.98 1.91 2.68 3.40 4.07 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 7485 7458 8542 10539 12510 净利润 5344 5162 7238 9181 10992 折旧摊销 389 414 480 537 575 营运资本变化 (802) (2212) (923) (1240) (1394) 其他经营活动产生的现金流量净额 2554 4094 1746 2060 2336 投资活动产生现金流 (13065) (1923) (2466) (2465) (2466) 资本性支出 (1028) (733) (466) (465) (466) 投资变化 (12013) (1122) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 4670 1229 (5647) (6008) (7248) 债务增加 7733 964 (3114) (2336) (1752) 债务减少 (1298) (4307) 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (1417) (1404) (2533) (3673) (5496) 其他筹资活动产生的现金流量净额 (349) 5976 0 0 0 净现金流 (910) 6764 428 2066 2797 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 23,321 32,717 34,695 39,397 45,069 现金及等价物 8,221 15,323 15,751 17,817 20,614 应收账款及应收票据合计 6,309 6,614 7,550 8,961 10,491 存货（净值） 4,405 5,486 6,099 7,325 8,671 其他流动资产/受限制现金 4,386 5,294 5,294 5,294 5,294 非流动资产 17,898 19,150 19,584 19,662 19,555 固定资产/PP&E 2,148 2,184 2,191 2,147 2,049 无形资产 678 1,579 1,529 1,479 1,433 其他非流动资产 15,072 15,387 15,864 16,036 16,072 总资产 41,218 51,867 54,279 59,059 64,624 流动负债 12,412 11,715 12,339 13,926 15,408 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,359 1,968 1,378 1,378 1,378 应付账款及票据 8,783 6,915 8,132 9,528 11,011 应交税费 1,