业绩高速增长，现金流和合同负债超预期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金山办公（688111） 证券研究报告 2021年03月24日 投资评级 行业 计算机/计算机应用 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 296元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 461.00 流通A股股本(百万股) 215.82 A股总市值(百万元) 136,456.00 流通A股市值(百万元) 63,882.56 每股净资产(元) 14.87 资产负债率(%) 19.04 一年内最高/最低(元) 521.00/204.50 作者 缪欣君 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《金山办公-公司点评:全年业绩高速增长，净利率显著提升》 2021-02-24 2 《金山办公-公司点评:全年高速增长，机构订阅业务值得关注》 2021-01-27 3 《金山办公-季报点评:授权与订阅业务高速增长，大力打造办公生态体系》 2020-10-26 股价走势 业绩高速增长，现金流和合同负债超预期 事件 公司发布2020年年报，实现营业收入22.61亿元，同比增长43.14%，归母净利润为8.78亿元，同比增长119.22%。 信创红利进一步释放，授权业务高速增长 受信创推动影响，公司授权业务高速增长，在20年实现营业收入8.03亿元，同比增长61.90%。公司和相关部门合理更新 UOF 标准，并加大 OFD 标准的开放及推广力度，引领未来国内办公软件标准，携手国内主流芯片、操作系统等软硬件厂商，加强兼容适配，大力发力国内政企业务。我们预计随着未来信创节奏的加快，公司授权业务将持续高速增长。 月活人数稳定增长，付费用户持续上升 受疫情推动以及公司协同战略的促进，公司订阅业务高速增长，在20年实现办公服务订阅业务 11.09亿，较上年度增长 63.18%。截至 2020年12月31日，公司主要产品（不含金山文档）MAU已达到 4.74 亿，同比增长15.33%，环比增长3.72%，累计年度付费个人会员数1962万，同比增长63.23%，与H1披露数据1681万相比，环比增长16.72%。我们认为公司现阶段战略目标为付费用户转化，持续看好公司协作战略加速付费用户渗透率的提升。 规模效应体现，现金流和合同负债超预期 依托优秀的商业模式（纯软+SaaS），公司在2020年规模效应显著，销售毛利率为87.70%，销售净利率为39.21%相较去年分别同比增加2.12pct和13.85pct。公司全年实现经营现金流净额15.14亿元，同比增长158.57%，产生合同负债8.33亿元，我们认为公司已进入收入和利润的快速释放阶段。 盈利预测 看好公司产品边界的持续扩张，受信创因素推动，公司授权业务有望今年加速释放业绩，将公司21-22年营业收入从到31.65/42.57亿元调整为35.05/45.56亿元，净利润从12.59/16.96亿元调整为12.92/16.98亿元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；技术泄露风险； 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,579.52 2,260.97 3,504.50 4,555.85 5,922.61 增长率(%) 39.82 43.14 55.00 30.00 30.00 EBITDA(百万元) 966.58 1,571.34 1,330.29 1,751.09 2,275.80 净利润(百万元) 400.58 878.14 1,292.35 1,698.10 2,206.16 增长率(%) 28.94 119.22 47.17 31.40 29.92 EPS(元/股) 0.87 1.90 2.80 3.68 4.79 市盈率(P/E) 340.65 155.39 105.59 80.36 61.85 市净率(P/B) 22.49 19.91 17.06 14.46 11.92 市销率(P/S) 86.39 60.35 38.94 29.95 23.04 EV/EBITDA 71.61 115.69 96.46 72.39 54.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%8%28%48%68%88%108%2020-032020-072020-11金山办公计算机应用沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 749.24 1,003.50 2,578.06 4,135.09 6,545.78 营业收入 1,579.52 2,260.97 3,504.50 4,555.85 5,922.61 应收票据及应收账款 347.11 400.45 826.55 505.82 1,226.26 营业成本 227.77 278.13 420.54 546.70 710.71 预付账款 5.32 8.38 14.78 13.16 23.66 营业税金及附加 15.94 22.92 35.01 45.52 59.17 存货 1.43 1.35 3.41 2.41 5.54 营业费用 344.74 482.81 595.77 774.49 1,006.84 其他 5,577.46 6,674.49 5,958.52 5,733.78 5,806.41 管理费用 135.70 212.54 216.64 218.72 243.12 流动资产合计 6,680.56 8,088.17 9,381.32 10,390.26 13,607.65 研发费用 598.79 710.88 1,051.35 1,366.76 1,776.78 长期股权投资 21.86 35.83 35.83 35.83 35.83 财务费用 (3.02) (9.41) 0.00 0.00 0.00 固定资产 67.17 61.69 81.13 120.65 159.22 资产减值损失 (0.03) 0.00 1.26 1.26 1.26 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 公允价值变动收益 50.30 117.56 0.00 0.00 0.00 无形资产 17.61 59.04 44.68 30.31 15.95 投资净收益 31.47 144.17 127.44 127.44 127.44 其他 56.80 266.85 244.85 247.92 248.74 其他 (223.76) (634.01) (254.88) (254.88) (254.88) 非流动资产合计 163.43 423.41 442.48 504.31 531.50 营业利润 401.65 935.37 1,311.37 1,729.84 2,252.16 资产总计 6,843.99 8,511.59 9,823.81 10,894.57 14,139.15 营业外收入 0.00 0.81 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 (4.72) 0.32 4.03 (0.12) 1.41 应付票据及应付账款 60.24 140.39 140.09 216.93 266.66 利润总额 406.37 935.86 1,307.34 1,729.97 2,250.75 其他 666.48 1,297.43 1,561.87 1,088.91 2,243.87 所得税 5.79 49.29 10.88 24.66 32.08 流动负债合计 726.71 1,437.81 1,701.95 1,305.84 2,510.54 净利润 400.58 886.57 1,296.46 1,705.31 2,218.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 8.43 4.11 7.21 12.51 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 400.58 878.14 1,292.35 1,698.10 2,206.16 其他 48.70 182.95 82.62 104.76 123.44 每股收益（元） 0.87 1.90 2.80 3.68 4.79 非流动负债合计 48.70 182.95 82.62 104.76 123.44 负债合计 775.41 1,620.76 1,784.58 1,410.60 2,633.98 少数股东权益 0.00 35.92 40.03 47.24 59.74 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 461.00 461.00 461.00 461.00 461.00 成长能力 资本公积 4,588.25 4,641.91 4,641.91 4,641.91 4,641.91 营业收入 39.82% 43.14% 55.00% 30.00% 30.00% 留存收益 5,601.09 6,394.59 7,538.20 8,975.74 10,984.43 营业利润 18.82% 132.88% 40.20% 31.91% 30.19% 其他 (4,581.76) (4,642.59) (4,641.91) (4,641.91) (4,641.91) 归属于母公司净利润 28.94% 119.22% 47.17% 31.40% 29.92% 股东权益合计 6,068.58 6,890.82 8,039.23 9,483.97 11,505.17 获利能力 负债和股东权益总计 6,843.99 8,511.59 9,823.81 10,894.57 14,139.15 毛利率 85.58% 87.70% 88.00% 88.00% 88.00% 净利率 25.36% 38.84% 36.88% 37.27% 37.25% ROE 6.60% 12.81% 16.16% 17.99% 19.28% ROIC 41.50% -320.55% -158.53% -1261.28% -886.08% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 400.58 886.57 1,292.35 1,698.10 2,206.16 资产负债率 11.33% 19.04% 18.17% 12.95% 18.63% 折旧摊销 32.14 47.13 18.92 21.24 23.64 净负债率 -12.35% -14.56% -32.07% -43.60% -56.89% 财务费用 0.63 0.77 0.00 0.00 0.00 流动比率 9.19 5.63 5.51 7.96 5.42 投资损失 (31.47) (144.17) (127.44) (127.44) (127.44) 速动比率 9.19 5.62 5.51 7.95 5.42 营运资金变动 1,302.89 1,963.86 (622.03) 171.04 415.86 营运能力 其它 (1,119.07) (1,239.75) 4.11 7.21 12.51 应收账款周转率 5.51 6.05 5.71 6.84 6.84 经营活动现金流 585.6