2020年业绩超预期，2021年指引强劲

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 舜宇光学（2382.HK）：2020年业绩超预期，2021年指引强劲 舜宇2020年净利润同比增长22%，超市场预期；2021年三大产品线出货量指引均超15%，增长强劲。我们对舜宇保持乐观，重申“买入”。  舜宇2021业绩指引强劲，重申“买入”评级：3月18日，舜宇举行业绩说明会，给出较为强劲的2021年出货量指引。这印证了我们在此前首次覆盖报告中的观点：1）智能手机摄像头有升级空间，头部模组厂商有获取份额的能力，2）车载摄像头需求爆发，舜宇可以充分享受行业红利。我们维持这两个基本判断。  手机模组目标全球第一： 舜宇2H20营业利润比市场预期高40%，主要得益于摄像头模组毛利率的提升。管理层目标在2021年维持毛利率稳定。我们认为舜宇内部制造流程的信息化、智能化有利于维持模组毛利率的稳定。同时，舜宇给出较高的模组出货量指引，预计2021年增长20%-25%，目标全球出货量第一。除行业回暖、多摄渗透率增加外，舜宇也充分表现出抢夺市场份额的能力和决心。  手机镜头新客户拓展顺利：从手机镜头出货量来看，舜宇已经在登顶全球第一。管理层也表示公司对于头部手机客户拓展顺利。与我们首次覆盖的观点一致，我们认为舜宇完善布局全部头部手机客户只是时间问题。舜宇的手机镜头在高基数上依然有15%-20%的增长。  造车新势力推动车载光学升级： 舜宇2021年车载镜头20%-25%的出货量指引，高于我们此前20%的预测。舜宇的车载镜头能力可让其充分享受行业红利，增加份额。与Tier1客户保持紧密联系的同时，公司也与造车新势力沟通，满足其升级需求。我们对舜宇2022年之后车载镜头与其他车载产品的增长保持乐观。  估值：舜宇目前2021年和2022年PE估值为31x和25x，较年初高点有较大回落，估值较为合理。建议投资人逢低布局。  投资风险：市场回调带动公司估值回调；手机模组竞争加剧带动毛利率下滑；手机和汽车需求受到供应链影响不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标（2018-2022E） 人民币百万元 2018 2019 2020 2021E 2022E 营业收入 25,932 37,849 38,002 48,628 58,700 营收增速 16% 46% 0% 28% 21% 毛利率 18.9% 20.5% 22.9% 20.4% 20.6% 净利润 2,491 3,991 4,872 5,307 6,526 净利润增速 -14% 60% 22% 9% 23% 每股盈利（元） 2.28 3.65 4.46 4.85 5.97 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际 公司研究 舜宇光学（2382.HK）：2020年业绩超预期，2021年指引强劲 沈岱 科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2021年3月18日 评级 买入 目标价（港元） 275 潜在升幅/降幅 +40% 目前股价（港元） 195.8 52周内股价区间（港元） 90-241.8 总市值（十亿港元） 214,763 近3月日均成交额（百万） 1,505 注：截至2021年3月18日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《光学行业：点亮世界，看见未来》（2021-2-19） HKD130HKD285HKD195.8HKD275.0-80%-60%-40%-20%0%0501001502001/1/20201/5/20201/9/2020舜宇光学科技(港元)相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 2021-03-18 2  舜宇光学2021年运营指引 舜宇2021年出货量指引  手机摄像头模组：同比增长20%-25%  手机镜头：同比增长15%-20%  车载镜头：同比增长20%-25% 舜宇2021年资本开支约30亿人民币  约10亿人民币用于余姚新基地、印度新基地的基础设施建设  手机摄像头模组：资本开支8亿人民币，产能从75kk/月扩产到100kk/月  手机镜头：资本开支10亿人民币，产能从160kk/月扩产到180kk/月  车载镜头：资本开支2亿人民币，产能从6kk/月扩产到7.5kk/月 平均单价  手机摄像头模组：2021年平均单价较2020年下滑，但是较2H20上升  手机镜头：2021年平均单价保持稳定  车载镜头：2021年平均单价保持稳定 毛利率  目标主要产品线的2021年毛利率与2020年保持平稳；  毛利率目标具有挑战性，希望可以通过努力达成。 其他  营业费用率随着收入增长目标保持在8%-8.5% 2021-03-18 3  舜宇光学2020年业绩会摘要 手机摄像头模组  大方向是目标做到全球第一，因此给予2021年20%-25%出货量指引；  5G时代对于视频拍摄提出更高要求，因此要求防抖的角度更大。当前防抖升级方向有三种：1）苹果采用的传感器位移（sensor shift）；2）双OIS（Optical Image Stabilization，光学防抖），对镜头和传感器同时防抖，结合难度较大；3）vivo采用的微云台；  毛利率提升有利条件为可以进一步优化流程。不利的潜在因素为行业内产能利用率较低的厂商不理性的价格竞争；  ToF（Time of Flight，时间飞行）等3D模组在扫地机器人中会优先取得增长；  智能手机升级趋势，包括大底、双OIS、超清分辨率、可变光圈、连续变焦、大角度云台防抖、屏下摄像头等。 手机镜头  2021年手机镜头出货量指引较手机模组低一些，因为手机镜头出货量已经做到全球第一，获取份额的空间相对少一些；  2020年6P镜头占比提升相对较慢，主要因为：1）疫情下手机品牌厂商的降规降配；2）品牌厂商的差异化路线导致某些5P项目也可以成为高端项目；  新客户拓展顺利。 车载镜头  除了和Tier 1客户保持紧密联系，舜宇也和造车新势力保持沟通；  造车新势力带动行业升级并且对于车载镜头的要求比较高；  除了车载镜头，还有车载模组、HUD、以及其他光学零部件。 其他  客户：舜宇会继续增加客户分散化，努力提高在每个客户中的份额；  印度、越南等海外产能：主要配合客户当地需求。 2021-03-18 4  舜宇光学2H20业绩 舜宇光学2H20业绩超我们与市场预期，主要得益于舜宇摄像头模组的毛利率提升。公司管理层目标将在2021年保持主要产品线毛利率稳定。  舜宇2H20收入为人民币191亿，同比下降14%，环比略增1%。收入同比下降主要是手机摄像头模组平均单价下滑所致。模组均价下滑一方面由于手机降规降配，另一方面是舜宇在2020年下半年产品组合变化导致。公司管理层认为2021年均价会较2020下降，但是较2H20提升；  舜宇2H20综合毛利率为26.2%，为历年来最高毛利率，主要得益于产线布局智能化、信息化带来的摄像头模组毛利率的提升。我们认为，公司内部的自动化改造将为舜宇提供较高竞争力，维持毛利率的稳定。  营业费用率从1H20的8.6%上升到2H20的9.0%，因为公司从长期发展考虑加大研发投入所致。公司认为随着收入的增长，费用率有望维持在8%-8.5%；  舜宇营业利润因此录得32.9亿，同比增长18%，环比增加60%，比彭博一致预期高40%；  2H20舜宇净利润为31.2亿，同比增长22%，环比增长79%。除了较好的营业利润贡献，2020年下半年汇兑收益也进一步提高的舜宇的利润表现。 （业绩详情参见下页表格） 2021-03-18 5 图表 2: 舜宇2H20业绩详情 人民币百万 2H20 2H19 同比 1H20 环比 营业收入 19,138 22,274 -14% 18,864 1% 毛利 5,022 4,887 3% 3,676 37% 营业利润 3,294 2,794 18% 2,060 60% 净利润 3,123 2,560 22% 1,749 79% 基本每股收益 （人民币） 2.85 2.34 22% 1.60 79% 利润率 2H20 2H19 百分点 1H20 百分点 毛利率 26.2% 21.9% 4.3 19.5% 6.8 营业利润率 17.2% 12.5% 4.7 10.9% 6.3 净利率 16.3% 11.5% 4.8 9.3% 7.0 资料来源：公司公告、浦银国际 图表 3: 舜宇2H20按业务拆分详情 收入 人民币百万 2H20 2H19 同比 1H20 环比 光电产品 13,620 17,069 -20% 14,874 -8% 光学零件 5,318 5,042 5% 3,864 38% 光学仪器 200 163 23% 126 58% 总计 19,138 22,274 -14% 18,864 1% 毛利率 2H20 2H19 百分点 1H20 百分点 光电产品 14.2% 11.6% 2.6 11.1% 3.1 光学零件 43.8% 46.1% -2.3 41.5% 2.3 光学仪器 39.6% 41.4% -1.8 38.6% 1.0 综合毛利率 24.3% 20.9% 3.3 18.6% 5.7 资料来源：公司公告、浦银国际 2021-03-18 6 图表 4: 舜宇三大产品线详情 2H20 2H19 同比 1H20 环比 手机摄像头模组 出货量 （百万） 324 325 0% 269 21% 平均单价 （人民币） 39.0 48.8 -20% 53.1 -27% 收入 （人民币百万） 12,631 15,872 -20% 14,257 -11% 手机镜头 出货量 （百万） 884 789 12% 645 37% 平均单价 （人民币） 5.7 6.3 -9% 5.9 -4% 收入 （人民币百万） 5,021 4,949 1% 3,801 32% 车载镜头 出货量 （百万） 36 28 29% 21 74% 平均单价 （人民币） 42.8 34.7 23% 36.8 16% 收入 （人民币百万） 1,526 958 59% 755 102% 注：