粉末涂料龙头加码高端装备制造，有望充分受益于十四五产业高景气周期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 神剑股份（002361） 证券研究报告 2021年03月20日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 4.65元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 837.57 流通A股股本(百万股) 627.37 A股总市值(百万元) 3,894.72 流通A股市值(百万元) 2,917.29 每股净资产(元) 2.10 资产负债率(%) 50.48 一年内最高/最低(元) 6.60/3.99 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 许利天 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080006 xulitian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 粉末涂料龙头加码高端装备制造，有望充分受益于十四五产业高景气周期 ⚫ 粉末涂料领域深耕多年，新材料+高端装备制造双轮齐飞 公司以传统业务为核心，形成了“化工新材料+高端装备制造”双轮驱动的业务布局。公司传统主营业务为粉末涂料用聚酯树脂系列产品及其原材料的研发、生产和销售。高端装备制造业务主要面向航空、航天及轨道交通等领域，产品涉及复合材料、碳纤维制品、金属零部件等多个品类。 公司近几年营业收入保持稳健增长，2019年实现营业收入20.79亿元，实现归母净利润1.25亿元，同比+7.27%/+61.90%。 2020年公司经营受疫情影响有所承压，前三季度公司实现营业收入12.22亿元（-18.91%）；实现归母净利润0.55亿元（-39.18%），主要系疫情影响公司产品交付所致。 ⚫ 公司受益于国防军工产业高景气周期，复合材料具备“量价齐升”属性 根据政治局第二十二次会议内容，我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段。综上我们认为，十三五末+十四五为我国国防装备及前沿技术加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，以军机、导弹为代表的跨越式武器装备有望实现加量布局。 基于碳纤维的轻质性、优异的物理化学特性，其复合材料在航空（F-35机翼、机身、等部位）、导弹（洲际弹道导弹碳鼻锥）、地面兵装（结构/隐身装甲）等多领域得到广泛应用。公司现有复材业务已具规模，募投项目完成公司产品谱系与产业规模有望得到大幅提升。公司复合材料产品应用已扩大到某军种装备领域，为重点装备供应舱体，正在批量生产交付中；同时，公司复合材料零部件生产基地募投项目预计将实现对航天科技集团振动试验台、复合材料某罩体等零部件的批量供应。综上所述我们认为，公司将充分受益于军机、导弹等“十四五”跨越式武器装备批产进程，复材业务有望实现快速放量。 ⚫ 卫星互联网产业发展在即，企业有望充分受益于全新基础设施建设 SpaceX公司的Starlink宽带卫星互联网计划将初步发射12000颗卫星，并在太空中布局一个大型的人造卫星星座，为全球每一个角落的卫星接收器提供高速互联网连接，从而解决全球49%人口的互联网接入问题。我们预计，我国或诞生1-2家世界级卫星互联网企业，对标美国SpaceX(Starlink)建设计划，或需8年入轨1.1万颗。 复合材料在卫星中具备广阔应用空间。高性能碳纤维及其复合材料产品在我国在轨、在研及论证阶段的卫星结构产品中均占据主导地位，是各级主次结构的核心材料。公司目前具有卫星天线、卫星支撑塔类、卫星反射器等碳纤维复合材料部件等，其下游客户包括航天科技集团504所等核心客户，具备较强的客户基础与先发优势。我们预计公司相关复合材料产品将会充分受益于卫星互联网新型基础设施建设，业绩有望大幅提升。 ⚫ 轨道交通引领复材增量市场，公司具备明显先发优势 铁路营运里程的快速增加，创造巨大的动车组车辆需求。根据公司19年年报披露信息，预计2025年，铁路运营预计实现里程达到3.8万公里，新增动车组为30,000～45,000辆，未来我国年均需求城际动车组为1,000～1,500辆。同时，城镇化需求大力带动城轨投资，该领域投资额快速增长。通过使用碳纤维实现轨道交通车辆轻量化，可有效降低列车在加速和减速下的运行动力与车辆间冲击，能极大地节省能源，同时轻量化还会带来减小轨道磨损、提高车辆运行稳定性与安全性等诸多优点。 公司目前研发生产的蜂窝系列复合材料产品能有效减轻1/3的地板重量；根据公司20年半年报披露信息，公司已实现交付中车唐山机车200km/h中速磁悬浮项目和中车长春客车600公里高速磁悬浮项目。综上我们认为，公司复材业务或充分受益于轨道交通产业景气上行周期与轻量化需求，排产或实现加量布局。 盈利预测与评级：综上所述我们认为，高端业务方面，公司伴随“十四五”跨越式武器装备发展，对应复材业务有望实现高速增长；民用轨道交通与卫星互联网复材业务有望受益于产业高景气周期。传统业务方面，受益于环保政策（“漆改粉”趋势）推动，对应聚酯树脂业务有望实现加量布局。在此假设下，预计2020-2022年公司实现营收18.77/21.04/23.50亿元，对应归母净利润0.99/1.58/2.05亿元，EPS 预计为0.12/0.19/0.25元，P/E为39.15/24.69/18.97x。对标可比公司36.19x的2021预测PE，公司目标价6.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险；化工原材料价格波动风险；人才流失的风险；新建项目推进受行政审批等因素带来的不确定性等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,937.87 2,078.69 1,876.76 2,104.15 2,350.05 增长率(%) 6.01 7.27 (9.71) 12.12 11.69 EBITDA(百万元) 233.32 503.22 191.91 264.72 324.59 净利润(百万元) 77.33 125.19 99.48 157.71 205.26 增长率(%) (37.86) 61.90 (20.54) 58.54 30.14 EPS(元/股) 0.09 0.15 0.12 0.19 0.25 市盈率(P/E) 50.37 31.11 39.15 24.69 18.97 市净率(P/B) 2.13 2.17 2.02 1.88 1.71 市销率(P/S) 2.01 1.87 2.08 1.85 1.66 EV/EBITDA 14.15 8.05 22.17 16.00 12.88 资料来源：wind，天风证券研究所 -6%5%16%27%38%49%60%71%2020-032020-072020-11神剑股份化学制品沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 粉末涂料领域深耕多年，新材料+高端装备制造双轮齐飞 .................................................. 4 1.1. 传统业务为核心，新材料+高端装备制造双轮驱动 ........................................................... 4 1.2. 公司总体实现稳健经营，存货大幅增加业绩有望延迟兑现 ........................................... 5 2. 定增加码航空航天/轨道交通高端装备制造，企业进入高成长轨道 ................................... 6 2.1. 公司受益于国防军工产业高景气周期，复合材料具备“量价齐升”属性 ............... 6 2.2. 卫星互联网产业发展在即，企业有望充分受益于全新基础设施建设 ......................... 8 2.3. 轨道交通引领复材增量市场，公司具备明显先发优势 .................................................. 10 3. 环保需求驱动“漆改粉”成为行业趋势，公司有望实现强者恒强 .................................. 11 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 12 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 13 5.1. 市场竞争的风险............................................................................................................................. 13 5.2. 化工原材料价格波动风险 .......................................................................................................... 13 5.3. 人才流失的风险............................................................................................................................. 13 5.4. 新建项目推进受行政审批等因素带来的不确定性 ............................................................ 13 图表目录 图1：公司参控股公司及主营业务情况 ................................................................................................... 4 图2：公司股权关系情况 ............................................................................................................................... 4 图3：公司传统业务所处产业链情况 ........................................................................................................ 5 图4：公司高端装备制造板块主营业务及应用领域示意图 .............................................................. 5 图5：公司高端装备制造板块主营产品——“起落架连接件” ..................................................... 5 图6： 2015A-2020Q3公司营业收入及增速 ...................................