分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。 圖1：關注個股 公司代碼 公司簡稱 收盤價（3/17） YTD% 601888.SH 中國中免 308.1 9.07% 600859.SH 王府井 30.3 -7.00% 資料來源：Wind、元大 圖2：2020離島免稅銷額同比+105.4% 資料來源：海南海關總署 《投資中國系列》 內循環下政策積極支持，免稅銷額未來規模可觀 十四五全面促消費，消費升級消費回流將帶動免稅品需求：十四五期間，中國將建設雙循環體系全面促進消費。據全球免稅協會，中國人2019年境內免稅消費額約為500億元，僅佔中國人在全球免稅消費總額的27.8%，消費向境內回流的潛力巨大。同時，90後及00後傾向在免稅店購買奢侈品，隨著該部分人群收入提升及中國中產階級增加，免稅品的需求有望由居民消費升級帶動。 免稅行業受政策驅動，2025年境內免稅銷額或達3554億元：中國免稅運營商有8個，牌照為王的邏輯不變。2020年7月離島免稅新政實施，海南全年實現免稅銷額274.8億元，同比+105.4%，其中7-12月佔比72.7%，銷額的增長明顯受政策驅動。中央和地方態度積極，免稅政策預期將進一步放開，2025年免稅銷額有望達3554億元：1）離島免稅短期仍將受益於國際旅遊受限，考慮到未來海南機場輸送量將增加至9200萬人，在開放第七航權、擴建新免稅店、增加旅遊設施後，2025年預期實現2099億元銷額；2）市內免稅潛力巨大，地方政府態度積極，政策可能在2022年放開，保守估計放開後將帶來406億元的銷額；3）機場免稅受疫情影響大但香化品類價格優勢不變，預期將隨國際客流恢復而顯著恢復，2025年銷額達672億元；4）島內免稅“一正三負”清單即將出台，預期在2021年實施，據此測算免稅銷額或達63億元。 中國免稅運營商競爭優勢凸顯，供需有望逐步優化：中國運營商近年規模快速提升，自身的盈利能力和對上游的議價能力越來越強，中免淨利率領先全球對手8bp，中外免稅品價差從35%縮小至15%，目前中免的香化品類已達到全球最低價，核心競爭力凸顯。2020年運營商開始發展線上免稅零售模式，成熟後有望推動整體銷額提升。從供需端看，當前免稅店仍存在缺少頂級奢侈品品牌或品類、消費者購物體驗不高等問題，但各運營商正積極引入LV、Hermes等頂級奢侈品品牌，離島郵寄政策效果顯著，問題正得到逐步解決。因此在積極的政策預期下，免稅行業前景可觀。建議關注：全牌照且競爭優勢顯著的中國中免（601888.SH）。 投資策略報告 中國：策略 2021年3月18日 王 清 CFA FRM qingwang@yuanta.com 蘇 冠力 Colin.Su@yuanta.com Bloomberg code: YUTA 資訊更新： ► 2020年離島免稅銷額同比+105.4%，客單價為6128元。 ► 隨離島郵寄政策放開，2021年春節期間離島客單價提升至7500元，免稅明顯受政策驅動。 市場展望： ► 短期看，2021年國際旅遊或難以完全恢復，離島免稅景氣度有望延續；長期看，免稅行業存在積極的政策預期，未來銷額的規模可觀。 ► 建議關注：全牌照且競爭優勢顯著的中國中免。 中國：策略 2021-03-18 投資策略報告 第2頁，共19頁 內循環下政策積極支持，免稅銷額未來規模可觀 十四五全面促消費，消費升級消費回流將帶動免稅品需求 十四五將建設雙循環體系，消費有望繼續拉動經濟增長：十四五期間，中國將建設國內國外雙循環，全面促進消費，消費在經濟社會發展中的重要性被進一步強調。近十年消費對經濟的拉動作用日益明顯，中國最終消費率自2010年的49.3%提高至2019年的55.4%，儘管2020年受到新冠疫情的嚴重影響，但最終消費率仍有54.3%；與之相對的是由於投資拉動GDP增速的邊際效應遞減，資本形成率自2010年來逐步下降，已由2010年的47.0%下降至2020年的43.1%。在此基礎上，中國提出供給側改革、提高人均收入水準、全面激發農村消費活力等發展目標，未來中國消費市場規模有望進一步擴大，並且繼續成為拉動經濟增長的重要引擎。 圖3：2020年最終消費率為54.3%，較2010年提高4.9pct 資料來源：國家統計局、元大 中國總儲蓄率44.4%全球最高，內循環有望激發消費活力：面對當前民粹主義抬頭、貿易保護主義盛行、中美對立加深等國際形勢，中國將在十四五期間開始建設內循環體系用以形成產業鏈閉環、激發消費潛力和引導消費回流。根據國家統計局，2019年中國總儲蓄率為44.4%，雖隨著居民收入增長近十年來保持下降趨勢，但受到房價和物價相對偏高、中國人傳統的存錢觀念等因素的制約仍遠高於全球主要經濟體，但預期隨著供給側和需求側優化，儲蓄率有望逐步下行，消費意願有望獲得提升。在此背景下，中央經濟工作會議指出，要進一步推動國內總需求中長期提升的戰略部署，因此預期十四五至2035年期間，人均消費支出的提升將有效帶動消費升級，同時，引導內循環下消費回流的進程或從最直接的吸引出國旅遊、消費的居民轉向國內旅遊、消費，再到國產品牌崛起實現市佔率擴張或開拓新藍海從而替代部分外國品牌等形式演變，全面促消費的背景下消費升級和消費回流帶來的市場規模的變化值得期待。 32294686/47054/20210319 10:06 中國：策略 2021-03-18 投資策略報告 第3頁，共19頁 圖4：2019年中國總儲蓄率44.4%，為全球第一 資料來源：國家統計局，世界銀行、元大 2019年中國人境內免稅消費佔比僅27.8%，免稅消費回流受政策支持：據全球免稅協會，中國人2019年境內免稅消費額約為500億元，僅佔中國人在全球免稅消費總額的27.8%，免稅消費外流嚴重，具有非常可觀的回流潛力。根據貝恩諮詢，中國人海外用於購物的支出佔比自2017年的34.3%下降至2019年的16.4%，出現了明顯的下滑，同期中國人境內免稅消費額卻實現了年均20%以上的高增（受益於韓國部署薩德系統導致中國去韓國的旅遊人數大幅減少及海南離島免稅政策逐步放開），消費回流明顯。而自2020年7月海南進一步放開離島免稅單人購物金額上限至100000元後，2020年全年離島免稅銷額同比+105.4%，政策紅利持續釋放未見衰減。同時，國家及地方對免稅店的發展高度重視（國務院於2020年12月表示“要加快出台海南離島免稅購物新政策，進一步推進部分進口商品零關稅，有效推動貿易投資自由化便利化”；海南省在今年1月剛結束的海南省兩會上定下2025年實現3000億左右的免稅+有稅銷額的目標），因此以免稅吸引消費回流的預期積極。 圖5：2019年中國人境內免稅消費額約500億元，佔中國人全球免稅消費額的27.8% 資料來源：全球免稅協會，貝恩諮詢、元大 32294686/47054/20210319 10:06 中國：策略 2021-03-18 投資策略報告 第4頁，共19頁 2019年中國人全球奢侈品消費額佔比提升至32%，消費升級帶動免稅消費增長：免稅店的主要銷售商品為香化、奢侈品、高級腕表等單價較高且稅率較高的商品，隨著中國近年人均收入增長，中國人的奢侈品消費額逐年遞增。根據麥肯錫諮詢，中國人個人奢侈品消費額從2012年的3340億元提升至2018年的7700億元，在全球個人奢侈品市場的佔比由19%提升至32%，該比重預期在2025年將進一步提升至40%，消費升級趨勢明顯。同時，若僅以奢侈品腕表為例，高端腕表在免稅店的售價相對於有稅專櫃優惠29%-32%左右，免稅奢侈品的價格更具誘惑力，根據麥肯錫的中國奢侈品行業報告，受訪的中國90後年輕人中有20%在免稅店購買奢侈品，該比例遠高於80後的14%及65後的4%，隨著90後及00後逐步獲得穩定收入，免稅店對奢侈品消費的重要性將越發凸顯。因此，中國免稅市場規模有望隨著中國人對高端香化、奢侈品的消費增長以及中國免稅政策放開、免稅店增加等因素而擴張。 圖6：2018年中國人對全球奢侈品消費的貢獻率提升至32% 資料來源：麥肯錫諮詢、元大 免稅行業受政策驅動，2025年境內免稅銷售規模有望達3554億元 牌照為王邏輯不變，8個玩家適度競爭：中國目前的免稅店經營形式包括離島免稅、市內免稅、機場免稅。其中，離島免稅政策已於去年7月先行放開，放開後取得了良好效果，目前政策尚未更改的有市內免稅、機場免稅。在離島免稅新政實施前，中國擁有牌照的免稅運營商僅有中免（包括日上、海免）、中出服、深免、珠免、中僑5家，牌照稀缺，競爭較小。在2020年7月離島免稅新政實施後，海旅投、海發控、王府井3家公司獲得部分免稅牌照，運營商增加至8個，免稅運營商之間向適度競爭演變。儘管如此，由於各家獲批的經營範圍不同（離島免稅6家、機場免稅4家、市內免稅4家），免稅牌照依然稀缺，牌照為王的邏輯並未改變。 32294686/47054/20210319 10:06 中國：策略 2021-03-18 投資策略報告 第5頁，共19頁 圖7：中國目前有8家免稅運營商，牌照為王邏輯不變 運營商 控股方背景 牌照 中免（包括日上、海免） 中國旅遊集團（國務院國資委） 機場免稅、海南離島免稅、離境外國人市內免稅 中出服 國藥集團（國務院國資委） 機場免稅、海南離島免稅、入境國人市內免稅 深免 深圳國資 機場免稅、海南離島免稅 珠免 珠海國資（格力地產擬入股） 機場免稅、海南離島免稅 海旅投 海南國資 海南離島免稅 海發控 海南國資 海南離島免稅 王府井 北京國資 免稅經營牌照（目前只公佈佈局島內免稅） 中僑 中國旅遊集團（國務院國資委） 入境國人市內免稅 資料來源：公司公告、元大 免稅行業受政策驅動，離島免稅新政實施後海南全年免稅銷額同比+105.4%：2020年7/1日海南實施離島免稅新政，新政放寬了原先每人每年30000元的免稅購物額度至100000元，增加了7個免稅品類至45個，取消單件商品8000元的購物規定，但仍然限制化妝品、手機、酒類的單次購買數量。新政實施後激發了國內居民的消費意願，同時因新冠疫情限制境外游，海南成為了國人免稅品購物的最佳地點，政策紅利持續釋放。據海南省海關總署，2020年海南實現免稅品銷額274.8億元，同比+105.4%，其中7-12月實現199.9億元銷額，佔全年的72.7%，銷額的增長顯著受到新政的刺激；客單價方面，由於大幅提高了限額，客單價由2019年的3691元提升至2020年7-12月的6686元，並且在2021年離島郵寄政策實施後，春節期間客單價再提高至7500 元。因此，免稅品的銷售表現受政策的驅動較為明顯，而從中央及地方的態度看，免稅的重要性不言而喻，未來免稅行業仍將受益於積極的政策實現規模擴張。 圖8：2020年7月海南提高每人每年離島免稅購物額度至100000元 時間 政策 2011年4月 海南開始試點對離島不離境的旅客購買規定品種的商品限額限量給予免進口稅（含關稅、進口環節增值稅、消費稅）的稅收優惠。試點實施時免稅購物限額為500元，免稅商品品種為首飾、香水、化妝品等 18 種商品。 2012年11月 免稅購物限額由5000元提高到8000元，購物旅客的年齡限制由18周歲以上放寬至16周歲以上，免稅商品品類增加美容及保健器材、餐具及廚房用品、玩具（含童車）等3類，由18類增加至21類。 2015年3月 免稅商品品類增加零售包裝的嬰兒配方奶粉、咖啡、保健食品等17類，由21類增加至38類;適當放寬香水、化妝品等10類熱銷品類的單購物數量限制。 2016年2月 針對非島內居民旅客，取消購物次數限制，將遊客每人每年累計免稅購物額度由8000元提升至16000元;同意實體免稅店開設網上