全球升级，谁与争锋，看中国注射剂黑马崛起

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 39.20 元 目标价格（人民币）：57.08元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 9.34 已上市流通A股(亿股) 9.33 总市值(亿元) 366.19 年内股价最高最低(元) 57.35/30.46 沪深300指数 5142 上证指数 3463 相关报告 1.《健友股份点评-注射剂美中双报优势开始兑现，集采受益在即》，2021.1.19 2.《健友股份-吉西他滨ANDA获美国FDA批准点评-吉西他滨获批...》，2020.12.15 3.《健友 股份点评-阿扎 胞苷获批ANDA，国际化注射剂再下一城》，2020.11.4 4.《健友股份点评-1日获批2ANDA，注射剂厚积薄发，兑现伊始》，2020.10.27 5.《肝素制剂快速上升，其他注射剂兑现可期-健友股份2020年3季...》，2020.10.11 赵海春 分析师 SAC执业编号：S1130514100001 (8621)61038261 zhaohc＠gjzq.com.cn 全球升级，谁与争锋，看中国注射剂黑马崛起 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,700 2,470 3,303 4,381 6,240 营业收入增长率 52.81% 45.25% 33.73% 32.65% 42.42% 归母净利润(百万元) 425 605 824 1,185 1,772 归母净利润增长率 35.11% 42.50% 36.29% 43.68% 49.59% 摊薄每股收益(元) 0.769 0.842 0.883 1.268 1.897 每股经营性现金流净额 0.12 -1.17 0.24 0.74 0.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.54% 20.39% 19.15% 18.95% 22.14% P/E 24.42 49.26 36.65 31.42 21.01 P/B 4.28 10.05 7.02 5.95 4.65 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  跑道：美国仿制药注射剂市场门槛、壁垒、利润皆高。  合格进入者寡：注射剂对于生产全流程无菌要求更高。美国FDA报告显示，其目录中的合规制药厂点在2019年又少数百家，减8.6%。  采购与支付皆优：1）相对于口服等剂型，注射剂使用场景决定了GPO、IDN为其主要采购者，其更关注是稳定质量、充足品类与持续生产。口服剂型企业，则更多需拼价以谋求进入3大连锁寡头采购目录。2）美国支付体系中，医保与PBM皆合法获取药企返利，使其杀价动力不足。  市场大、分者少。随着人口老龄化，仿制药市场稳步增长。而从我们分析美国FDA有记载的120年全部剂型所有药物与获批企业时发现，仿制药注射剂市场，对于适合企业，是一个优选的利基市场。（详实数据见正文）  逻辑：起于粗品，发于肝素，成于美中注射剂市场。（1）肝素，全球最大仿制药注射剂，年销售50亿美元上下。因而该药的FDA批件持有人中，医药龙头聚集。（2）健友股份，从供给欧美质量的粗品原料为起点、“20年磨一剑”，成长为国际主流市场肝素制剂厂商并籍此快速进入注射剂领域。（3）公司以每年获FDA十多个注射剂批件的飞速，快速积累品种池，将确定性成为美国核心医疗机构用户市场的主流供应商。  业绩：粗品稳健，肝素制剂高成长。我们预计，（1）公司粗品库存与现金流将持续改善，（2）中美注射剂市场新药批件保持快速推进，（3）美国子公司商业化实力初现：氟维司琼、标准和依诺肝素等数月间，从零到10~20%市占率。 投资建议与估值  我们上调公司盈利预测：2020/21年的营收由31.28/ 38.95亿元上调5.6%/12.5% 至33.03/43.81亿元，维持2020年的归母净利润8.24亿元和EPS 0.883，将2021年的 归母净利润和EPS分别上调5%至11.85亿元和1.268元。我们认为，公司是羽翼初现的中美注射剂市场黑马潜质的稀缺标的，给予公司未来6-12个月57.08元目标价位，相当于45x21PE和12 x21PS; 维持―买入‖评级。 风险提示  高货值库存与较长的库存周转时间的风险。  制剂出口拓展不达预期的风险。原料涨价的风险。  国家医改政策对制剂市场价格影响的风险。原料药及制剂相关医疗风险。 020040060080010001200140030.4635.841.1446.4851.8257.16200 319200 619200 919201 219人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 健友股份 沪深300 2021年03月19日 医药健康研究中心 健友股份 (603707.SH) 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 假设公司美国仿制药注射剂市场按照现在的进展速度继续推进。这里有两个层面，一个是新的FDA注射剂批准品种能在3年内到达50个，另一个层面是公司质控、产能以及美国公司的市场战略可以成功，核心非肝素类注射剂品种能在获批2-3年内做到20-30%市场份额。  我们区别于市场的观点 市场对公司的理解存在分歧，部分投资人还是把公司看做“猪周期”的资源品标的，部分投资人不理解为何是健友股份，而不是其他中国其他制药龙头成为美国仿制药注射剂市场的黑马。 我们的观点有三：（1）公司创立于肝素原料药出口，但目前其毛利贡献占比已降至五成以下且会继续下降。（2）中国，早年依靠不论是地理，还是动、植物原材料出口，薄利多销的年代，正在逐步退去。新一代中国企业，尤其药企，已经升级到产业的更上一层，正如健友股份升级至肝素注射剂制造商并跨入高壁垒美国注射剂市场。未来也将可见更多此类企业，这是历史前进的必然。（3）注射剂黑马为何是健友？因为肝素，这个粘多糖生物制品，本身是生产要求较高的复杂无菌注射剂，这个产品是全球仿制药无菌注射剂的第一大品种。作为全球少数几家肝素原料药的欧美市场合格供应者，健友股份得以十数年融入国际高质量层次体系、合作于全球医药巨头辉瑞、赛诺菲等。 我们经过详实调研与全球数据和进化历史的分析研究，认为，健友股份已经用中国本土获美国FDA注射剂药物批件最多、多个注射剂品种几个月内快速占据美国8-12%的市场份额，初步验证了其美国注射剂市场黑马潜质。  股价上涨的催化因素 公司未来中等或大品种仿制药注射剂在美国获批，或者美国注射剂市场展现50-100%高增速，都将夯实市场对公司转身欧美高品质注射剂药企的确认。 未来公司更多美中双报的优势展现，将是股价重大催化因素。比如，公司有更多FDA批件药品在中国快速一致性过评并快速商业化销售，公司以美国申报方式与中国药企合作美中双报、以获得最短药证获取时间并开始兑现商业化收入，公司美国子公司以及成都健进引进成功重磅抗肿瘤等增收大品种等。  估值和目标价格  基于注射剂美国市场的进展好于预期，我们上调公司盈利预测：2020/21年的营收由31.28/ 38.95亿元上调5.6%/12.5%至33.03/43.81亿元，维持2020年的归母净利润8.24亿元和EPS0.883，将2021年的 归母净利润和EPS分别上调5%至11.85亿元和1.268元。  我们认为，公司是羽翼初现的中美注射剂市场黑马潜质的稀缺标的，给予公司未来6-12个月57.08元目标价位，相当于45x21PE和12x21PS; 维持“买入”评级。  投资风险 高货值库存与较长的库存周转时间的风险。制剂出口拓展不达预期的风险。原料涨价的风险。国家医改政策对制剂市场价格影响的风险。原料药及制剂相关医疗风险。 nMrOsMqOpNvNsNuMsQnNmP6MdN6MoMmMsQpOiNpPpMlOqRyR7NoPqNwMtPyRwMnPmN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ........................................................................................................2 概述：动荡市中找寻确定性，看美国仿制药注射剂市场突破者 ........................5 健友股份，起于粗品，成于肝素，发于注射剂 .............................................5 肝素，全球仿制药注射剂第一大品种，龙头聚集之地...................................8 合格者的竞技场：美国仿制药注射剂市场，门槛、壁垒、利润皆高 .................9 供应端：品质升级，门槛提高，合格参与者寡 .............................................9 支付端：付款环节皆分成，跟随者格局决定仿制药价.................................10 消费端：市场10年或翻3倍；营销重镇在医疗机构 .................................. 11 新进入者，或已初具规模，或有独特切入点，否则此为鸡肋 ......................14 黑马崛起：起于粗品，成于肝素制剂，发于中美注射剂布局 .........................14 机缘：1、复杂注射剂-肝素，2、十数年合作于全球制剂龙头——辉瑞.......14 加速：成都健进，中国首条FDA过检（2012年）的注射剂生产线 ............15 布局：搭建Meitheal，完成美国注射剂市场之―研-产-销‖快速反应闭环 .......16 现状：粗品稳健，肝素制剂高成长，注射剂批件与商业化皆加速 ..................18 2021年，粗品持稳，肝素制剂美中皆增，注射剂跃升 ...............................18 未来3-5年，进入美国仿制注射剂第一阵营，享美中双报与集采推进 ........23 盈利预测与投资建议 .....................................................................................26 风险提示 ...................................................................................................27 图表目录 图表1：过去一个季度医药板块波动承压 ........................................................5 图表2：近40年美国仿制药注射剂批件变迁-健友股份跃居批件数第13位 .....6 图表3：健友股份注射剂Big Pharma之路-始于粗品、成于肝素、发于注射剂 7 图表4：公司美国销售子公司市场化能力举例 -几个月从零到市占率13.3%.....8 图表5：全球依诺肝素主要企业-2019A&1H20 销售格局-中国增速最高 ...........8 图表6：全球标准肝素主要企业2019A&1H20 销售格局 – 中国增速居首 ........9 图表7：美国仿制药市场 – 注射剂远优于非注射剂型格局 .............................10 图表8：美国仿制药注射剂vs非注射剂 竞争格局 .........................................10 图表9：举例拆分美国仿制价构成 -医保、PBM皆有返利.............................. 11 图表10：