2021年3月美联储议息会议前瞻：议息会议召开在即，美联储如何控制美债收益率

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月16日 总量研究 议息会议召开在即，美联储如何控制美债收益率 ——2021年3月美联储议息会议前瞻 近日，美债收益率快速上行已引起全球金融市场大幅动荡，美股连续多日暴跌，中国等新兴市场也未能幸免于难。我们认为，若美债收益率过快上行，将严重阻碍全球经济复苏，届时，美联储或将不得不采取行动，抑制美债收益率过快上行，而扭转操作和收益率曲线控制或成美联储首选工具。 美债收益率过快上行将阻碍美国经济复苏。一是美债实际收益率与美国30年期住房抵押贷款利率在历史上高度相关，其过快上行将冲击美国房地产市场；二是收益率上行将抬升企业融资成本；三是美债收益率过快上行易冲击美股。 美联储曾于1961年和2011年开展扭转操作，成功拉低长期美债收益率。1961年2月美联储宣布采取扭转操作，从1961年延续至1965年，总计购买约88亿美元长期国债，并卖出74亿美元短期国债，规模占当时美国国债发行额的4.7%（QE2规模占当时美债发行额的7%）。2011年9月，美联储宣布再次启动扭转操作（OT2），第一阶段从2011年9月至2012年6月，总操作金额约为4000亿美金；第二阶段从2012年7月至2012年12月，金额约为2670亿美金。扭转操作成功压低美债收益率。OT2期间美股及美元上涨，而新兴市场股票有所下跌。 二战时期美联储开展收益率曲线控制，降低财政融资成本。收益率曲线控制（YCC）可明确具体的债券收益率控制范围，预期引导作用较强。美联储仅在二战期间采用过收益率曲线控制，主要目的是降低国债发行成本。 若美债收益率进一步上行，美联储或采取行动。第一，若美债收益率过快上行将冲击美股和全球金融市场，抬高美国企业融资成本，打乱美国经济复苏节奏，这是美联储不愿看到的。第二，目前短端利率下行压力加大。第三，目前美国政府杠杆又回到高位，2020年10月政府债务占GDP比例达127%，在1.9万亿财政刺激法案落地后，美国2021年财政赤字将飙升至21%。 通过OT或YCC，美联储可控制美债收益率，从而有效降低财政部债务成本，配合拜登各项经济复苏法案，引导美国更好走出新冠肺炎疫情下的衰退。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 出口旺、地产强、社零暖，一季度继续强复苏 ——2021年1-2月实体经济数据点评（2021-03-16） 美国通胀怎么看——光大宏观周报（2021-03-14） 信贷数据淡季不淡，企业融资需求旺盛——2021年2月金融信贷数据点评（2021-03-11） 通胀进入上行通道，但难以成为货币政策掣肘——2021年2月价格数据点评（2021-03-10） 欧美消费复苏快于生产，消费品出口继续上行——2021年1-2月贸易数据点评（2021-03-07） 1.9万亿法案参议院闯关成功，投向哪里，有何不同——《全球朱格拉周期开启》第四篇（2021-03-07） 两会亮点：实际财政超预期，推动基建强势反弹 ——2021全国两会点评报告（2021-03-06） 美国财政刺激步入最后一公里——《全球朱格拉周期开启》第三篇（2021-03-16） “碳中和”下的中国方案——《全球朱格拉周期开启》第二篇（2021-03-01） 疫情冲击2月PMI数据，但业务活动预期大幅好转——2021年2月PMI数据点评兼光大宏观周报（2021-02-28） 全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造——2021年春季宏观策略报告（2021-02-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、美债收益率过快上行将影响美联储政策 ............................................................................ 4 二、扭转或收益率曲线控制或成首选工具 ............................................................................... 5 2.1扭转操作 .................................................................................................................................................... 5 2.2 收益曲线控制 ............................................................................................................................................ 8 2.3 若美债收益率进一步上行，美联储或采取行动 ....................................................................................... 10 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图1：抵押贷款利率与美债收益率高度相关（%） ............................................................................................. 4 图2：美债收益率上升推升企业融资成本（%） ................................................................................................. 4 图3：2018年初美债收益率快速上行冲击美股 ................................................................................................... 5 图4：OT1操作下美联储收益率曲线走平（%） ................................................................................................ 6 图5：QT1期间10年期和1年期美债利差下降（%） ....................................................................................... 6 图6：OT2前美国经济持续低于预期 .................................................................................................................. 6 图7：OT2前美股经历暴跌 ................................................................................................................................. 6 图8：OT2引导长端美债收益率持续下降（%） ................................................................................................ 7 图9：OT2带动美国房地产市场回暖 .................................................................................................................. 8 图10：OT2开展后美国失业率加速下降（%） .................................................................................................. 8 图11：OT2期间美股显著上涨 ........................................................................................................................... 8 图12：二战期间美股政府财政赤字和政府债务快速上升（%） ......................................................................... 9 图13：YCC下，短端国债收益率保持稳定 ...................................................................................................... 10 图14：YCC下，长期国债和投资级公司债收益率保持稳定 ............................................................................. 10 图15：近期短期美债收益率快速下行（%） .................................................................................................... 11 图16：近期TGA账户余额下降（百万美元）.................................................................................................. 11 图17：美国政府债务占比持续上升（%） ........................................................................................................ 11 表目录 表1：OT1时期美联储持有的国债期限分布占比（%） ..................................................................................... 6 表2：OT2时期美联储购债期限分布（%） ........................................................................................................ 7 表3：二战期间美联储YCC进程 ...................................................................................................................... 10 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 一、美债收益率过快上行