投石问路系列（第27期）：近期资产价格表现释放了哪些信号？

证券研究报告·策略配置动态跟踪报告 2021年03月14日 魏伟；张亚婕；郝思婧；谭诗吟 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 投石问路系列（第27期） 近期资产价格表现释放了哪些信号？  核心摘要 第一，本篇报告对近期市场关注的商品价格持续上涨、美债利率回升、权益资产波动调整加剧等热点问题进行了汇总分析，我们整体有三个判断。一是目前多数股指、债券无风险利率、大宗商品价格均已超过去年全球疫情爆发前水平，显示出较强的经济修复预期，主要商品和权益资产已较去年疫情前平均上涨20%-30%左右。二是近期美债利率持续上行，目前10Y美债利率已上破1.6%，去年涨幅领先的A股/港股和高估值的成长风格权益资产受此影响调整幅度较大。三是对于春节后经历了快速下跌的创业板指来说，通过对比历史上三轮快速回撤的经验，我们认为本轮的风险释放相对较快，后续再度快速大幅下行的可能性相对不高，整体企稳还有待估值消化和无风险利率上行担忧的缓解。 第二，商品方面，全球主要工业品价格已相对疫情前平均上涨30%左右，并且近期仍然维持涨势，铜、原油等商品价格再创阶段新高。截至3月12日，目前全球多数大宗商品价格均收复疫情后失地，较去年2月中旬全球疫情爆发前平均上涨 30%左右；其中，有色金属锡和黑色中的铁矿石累积涨幅领先，分别为87.3%和85.3%；LME铜价累积上涨 57.7%，突破9000美元/吨，创2012年以来新高；布伦特原油价格已较去年疫情前累积上涨17.1%至69美元/桶。 第三，债券方面，受益于经济修复预期，中美长端利率均已回升至疫情前水平以上，近期10Y美债利率已上破1.6%。其中，10Y美债名义利率自去年8月触底0.52%后回升，分别经历了去年通胀预期推动利率缓慢回升和今年实际利率和通胀预期共同带动名义利率快速上行两个阶段，截至3月12日利率已升至1.64%，相对去年疫情前的1.54%回升8bp。10Y中债利率自2021年初以来在3.1%-3.3%区间震荡，并未跟随美债利率快速上行，目前处于3.26%点位，相比去年1月底国内疫情爆发前2.99%左右的利率水平高出27bp。 第四，权益方面，全球主要股指平均较疫情前上涨20%左右，但去年领涨的股指今年波动较大，A股/港股和科技成长风格首当其冲。整体来看，除巴西、欧洲部分市场外，全球主要权益指数已收复疫情后的失地，亚太市场和科技成长风格累积涨幅领先，平均在20%以上。但近期在美债利率持续上行的压制下，去年领涨的A股/港股和成长风格权益资产迎来波动调整，恒生科技和创业板指今年最大回撤在-25%左右，纳斯达克最大回撤约-10.5%；去年表现相对落后的欧洲市场股指近期在持续上行，英国、德国、俄罗斯等欧洲市场主要股指今年涨幅平均在9%左右。 第五，具体看创业板指，其在春节后迎来14个交易日内最多-23%的回撤，与历史三段经验相比，本轮创业板指风险释放相对较快。历史上三轮创业板指快速回撤阶段分别对应的是2015年6-9月A股去杠杆和“811汇改”、2016年1月初的两次熔断、2020年3月全球流动性危机等风险事件，14个交易日内最大回撤分别达到-37%、-26%和-17%。下跌后的最低PE估值水平大概在55倍、历史40%-50%分位左右，市场企稳整体受益于维稳政策缓解市场恐慌情绪以及流动性的加持。对比之下，当前市场环境相对温和，整体流动性相对平稳且有企业盈利的支撑，本轮的风险释放相对较快，整体企稳还有待估值消化和无风险利率上行担忧的缓解。目前创业板指PE估值在63倍、历史78%分位附近，整体仍属偏高水平。 策略·策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 9 近期全球资产价格呈现商品持续上行、美债利率快速回升、全球高估值科技成长风格的权益资产波动加剧等结构性特点，并且在权益资产中，以A股/港股为代表的中国资产调整幅度相对较大。本篇报告将汇总分析如何理解当前资产价格表现释放的信号，并且对历史上创业板指同样发生快速回撤的阶段进行复盘。 一、全球资产价格表现：主要商品和权益资产已较去年疫情前平均上涨20%-30%左右，近期美债利率上破1.6%加剧高估值股指波动 整体来看，目前多数股、债、商等资产价格已超过去年全球疫情爆发前水平，显示出较强的经济修复预期，但近期美债利率快速上行下，高估值的权益资产迎来波动调整。其中，大宗商品价格平均相对全球疫情前上涨30%左右； 10Y美债利率自2021年以来快速回升，目前高于全球疫情前8bp，10Y中债利率高于去年1月底国内疫情大面积蔓延前27bp；从全球主要股指来看，除欧洲、巴西外，主要权益指数已回升至疫情前水平，亚太市场和成长风格指数自全球疫情爆发以来的累积涨幅领先，但2021年以来，在美债利率快速回升的背景下，去年领涨的股指近期波动较大，高估值的科技成长风格和亚太新兴市场首当其冲。 第一，商品方面，全球主要工业品价格已相对疫情前平均上涨30%左右，并且近期仍然维持涨势。全球大宗商品价格自去年3月全球疫情加速蔓延和流动性危机期间快速调整后开始触底反弹，期间经历了三次快速上行阶段，包括去年二季度中国经济加速修复提振商品需求、去年11月全球疫情阶段性缓和叠加疫苗问世、今年2月以来疫苗接种加速推进和美国大规模刺激预期的提振。截至3月12日，目前全球多数大宗商品价格均收复疫情后失地，较去年2月中旬全球疫情爆发前平均上涨30%左右。其中，有色金属锡和黑色中的铁矿石累积涨幅领先，分别为87.3%和85.3%；LME铜价累积上涨57.7%，突破9000美元/吨，创2012年以来新高；能源方面，布伦特原油价格已较去年疫情前累积上涨17.1%至69美元/桶左右，并且在今年以来呈现加速上涨态势，布油和WTI原油2021年涨幅均超过30%；农产品方面，大豆涨幅最多，相对疫情前累积上涨56.1%，饲料类商品玉米和豆粕的累积涨幅也在30%-40%左右；贵金属方面，金价表现相对弱势，累积涨幅约6.3%。 图表1 主要工业品价格平均较全球疫情前上涨20%以上 资料来源：WIND，平安证券研究所 57.7 28.1 30.9 0.8 87.3 29.4 36.3 85.3 17.1 23.1 13.3 30.4 30.5 16.3 48.5 17.1 9.2 2.2 -1.9 50.9 -0.6 9.0 17.2 33.6 35.2 -19.8 21.5 12.5 -1.2 18.0 -40-20020406080100LME铜LME铝LME锌LME铅LME锡LME镍螺纹钢铁矿石布伦特原油WTI原油动力煤PVC天然橡胶甲醇聚丙烯全球疫情以来累积涨跌幅（%，2020/2/20-2021/3/12）2021年涨跌幅（%，截至2021/3/12）有色金属黑色金属能源化工 策略·策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 9 图表2 主要农产品平均较全球疫情前上涨30%左右 图表3 贵金属方面，黄金价格表现相对弱于银、铂等 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 第二、债市方面，中美10Y国债利率均已回升至疫情前水平以上，近期10Y美债利率已上破1.6%。随着疫苗接种和疫情缓和，近期经济增长预期和通胀预期双双抬升，共同推动市场长端利率上行，具体以美国和中国利率走势来看。美债方面，10Y美债名义利率自去年8月触底0.52%后回升，分别经历了去年通胀预期推动利率缓慢回升和今年实际利率和通胀预期共同带动名义利率快速上行两个阶段。截至3月12日，10Y美债名义利率达到1.64%，相对去年疫情前的1.54%回升8bp，较去年最低点累积回升112bp；其中，实际利率和通胀预期分别相对去年疫情前下降53bp和抬升61bp，二者分别较去年8月名义利率达到最低点时抬升43bp和69bp。中国方面，10Y中债利率自去年4月达到最低点2.48%后缓慢回升，并于去年11月中旬达到阶段高点3.35%后，此后便在3.1%-3.3%区间震荡，并未跟随美债利率快速上行；截至3月12日，10Y中债利率达到3.26%，相比去年1月底国内疫情爆发前3.0%左右的利率水平高出27bp。 图表4 我国无风险利率相对疫情前抬升27bp至3.26% 资料来源：WIND，平安证券研究所 56.1 39.9 34.2 13.5 25.7 7.0 7.8 11.4 -6.7 -0.3 12.1 4.1 -100102030405060CBOT大豆CBOT玉米CBOT豆粕CBOT小麦NYBOT 2号棉花NYBOT 11号糖全球疫情以来累积涨跌幅（%，2020/2/20-2021/3/12）2021年涨跌幅（%，截至2021/3/12）6.27 38.87 18.01 -9.68-3.8111.05-20-1001020304050伦敦金现伦敦银现伦敦铂现全球疫情以来累积涨跌幅（%，2020/2/20-2021/3/12）2021年涨跌幅（%，截至2021/3/12）2.99 2.88 2.48 3.35 3.14 3.28 3.26 0.00.51.01.52.02.53.03.52020/1/232020/2/192020/4/82020/11/192020/12/312021/2/182021/3/1210Y中债国债利率（%）去年底以来在3.0%-3.4%区间波动疫苗问世后最高回升87bp国内疫情后最多下降51bp 策略·策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 9 图表5 10Y美债利率回升至超全球疫情爆发前水平至1.64% 资料来源：WIND，平安证券研究所 第三，权益方面，全球主要股指平均较疫情前上涨20%左右，但去年领涨的股指今年波动较大，在市场无风险利率持续回升的背景下，高估值的科技成长风格首当其冲。整体来看，除巴西和欧洲部分市场外，全球主要权益指数已收复疫情后的失地，亚太市场和科技成长风格累积涨幅领先，平均在20%以上；其中，恒生科技指数涨幅最高，截至3月12日，其自去年全球疫情爆发以来的累积收益率为58.7%。但是，我们同时也注意到今年以来权益市场迎来了一些边际变化，最显著的特征是去年领涨的成长风格权益资产迎来波动调整，去年表现相对落后的欧洲市场股指近期在持续上行。其中，截至3月12日，去年领涨的恒生科技和创业板指今年最大回撤在-25%左右；纳斯达克指数今年累计下跌-5.5%，2月以来最大回撤约-10.5%；含有更多顺周期成分股的标普500和道琼斯指数则在3月持续创下历史新高；英国、德国、俄罗斯等欧洲市场主要股指今年涨幅平均在9%左右。 图表6 除欧洲、巴西外，主要权益指数已回升至疫情前水平 资料来源：WIND，平安证券研究所，截至2021/3/12 1.920.151.771.56-0.091.650.52-1.051.570.93-1.061.991.59-0.622.211.64-0.622.26-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.510Y美债名义利率10Y美债实际利率10Y美债隐含预期2019-12-312020-02-192020-08-042020-12-312021-03-082021-03-12全球疫情爆发后利率最多下降104bp疫情缓和后最多回升112bp疫情以来实际利率累计下行53bp疫情以来隐含通胀预期累计抬升61bp58.7 38.2 38.2 35.7 28.9 27.0 27.0 23.7 22.9 16.5 16.1 11.7 5.2 3.9 -1.1 -1.5 -2.0 -5.3 -9.3 -20-10010203040506070恒生科技台湾加权指数韩国综合指数纳斯达克指数创业板指沪深300日经225深证成指印度SENSEX30标普500上证指数道琼斯工业指数德国DAX恒生指数法国CAC40俄罗斯RTS巴西IBOVESPA指数澳洲标普200英国富时100全球疫情后累计涨